Mowa o opcjach typu europejskiego, dla których indeksem bazowym jest WIG20. Koncentracja naszej uwagi na indeksie największych spółek podyktowana jest realiami panującymi na polskim rynku instrumentów pochodnych. Opcje indeksowe, w przeciwieństwie do obumarłego segmentu opcji akcyjnych, są w trakcie sesji przyzwoicie animowane (choć mogłoby z tym być jeszcze dużo lepiej). Bez większego problemu możliwe jest nabywanie opcji o wartości nawet kilkudziesięciu tysięcy złotych, a do tego należy pamiętać o mnożniku równym 10 (podobnie jak na kontraktach futures).
W sytuacji zwiększonej niepewności warto rozważyć poszerzenie portfela inwestycyjnego o opcje. Nigdy nie było i nie będzie nieomylnego przepisu na giełdowy zarobek, jednak na pewne wydarzenia można się z wyprzedzeniem przygotować. Jeśli wedle dostępnych nam bieżących informacji spodziewamy się silnego ruchu na indeksie, to korzyści z inwestycji w opcje mogą być nie do przecenienia.
Chciałbym przybliżyć cztery interesujące strategie opcyjne, mające kilka wspólnych i pożądanych cech. Po pierwsze, pozwalają one zarabiać na wybiciu cen zarówno w górę, jak i w dół. Po drugie, charakteryzują się posiadaniem wyłącznie długich (nabytych) pozycji w opcjach. Dzięki ograniczeniu potencjalnej straty do wysokości wniesionej premii rachunek maklerski inwestora nie podlega codziennej kontroli depozytu zabezpieczającego.
Kształt poszczególnych strategii zależy od prawdopodobieństwa, jakie indywidualnie przypisujemy możliwym scenariuszom ruchu cen. Najbardziej odpowiednim czasem do zbudowania opisanych poniżej strategii jest przedłużająca się konsolidacja indeksu bazowego lub gasnący trend. Zasada „im dłuższa konsolidacja, tym silniejsze późniejsze wybicie” zwiększa szanse osiągnięcia znaczących zysków.
Należy przy tym uważać, aby termin wygaśnięcia opcji nie był zbyt bliski, gdyż wówczas istnieje duże ryzyko poniesienia straty ze strategii. Pierwsze dwie konstrukcje są symetryczne, tzn. inwestor przypisuje równe szanse scenariuszowi wzrostowemu i spadkowemu. Dalsze dwie odpowiadają sytuacji, w której jeden kierunek wybicia jest faworyzowany. Ze względu na popularność terminologii anglojęzycznej podano angielskie nazwy konstrukcji.
1. Straddle
Strategia ta należy do nielicznych posiadających polską nazwę (stelaż). W najprostszej postaci składają się nań dwie nabyte opcje: call i put na indeks WIG20, obie z jednakową ceną wykonania (strike) i terminem wygaśnięcia (expiry). Najlepiej, aby cena wykonania była możliwie blisko bieżącej wartości indeksu bazowego Poniżej domyślnie zakładamy, że rozważane opcje mają ten sam termin wygaśnięcia.
Obecnie indeks WIG20 przebywa w okolicach 3900 pkt, zatem należałoby rozważyć grudniową opcję put oznaczoną jako OW20X7390 oraz call OW20L7390. Na sesji 10 października br. kwotowane one były odpowiednio po 180 i 190 punktów, czyli uwzględniając mnożnik, zbudowanie (długiego) stelaża wymaga wyłożenia 3700 zł plus prowizja maklerska (ok. 40 zł).
Strategia pozwala zarobić na silnym ruchu indeksu bazowego w obu kierunkach. W przypadku dużych spadków mocno drożeje opcja put, ale tanieje call. Jeśli do wygaśnięcia pozostaje przynajmniej kilka tygodni, to zwyżka notowań opcji put jest większa niż strata z taniejącego calla, który zachowuje jeszcze wartość czasową. Analogicznie jest w przypadku gwałtownej zwyżki indeksu (opcje zachowują się odwrotnie). Zysk można zwielokrotnić poprzez zakup większej ilości opcji call i put, np. po 5 sztuk. Ceną płaconą za potencjalny lepszy bilans inwestycji jest większa premia wyłożona na nabycie opcji.
Bardzo istotną rolę odgrywa czas pozostający do wygaśnięcia. Ubytek wartości czasowej opcji powoduje, że strategię warto zamknąć w czasie „życia” opcji, sprzedając je na rynku. Robimy to z chwilą, gdy uznamy że kończy się dynamiczny ruch cenowy, pod który konstruowaliśmy stelaż. Utrzymywanie strategii do momentu korekty dotychczasowego ruchu grozi „zjedzeniem” zysku lub wręcz zanotowaniem strat wskutek erozji wartości czasowej opcji call i put oraz ubytku wartości wewnętrznej opcji będącej w cenie (in-the-money). W najgorszym przypadku, gdy konsolidacja wokół ceny wykonania trwa do wygaśnięcia, tracimy praktycznie całą wartość wkładu.
2. Strangle
Wadą stelaża jest jego duży koszt, gdyż obie opcje będące blisko at-the-money (tj. takie, których cena wykonania jest bliska aktualnej wartości indeksu bazowego) mają wysoką wartość czasową. Jednak opcje out-of-the-money (nie będące w cenie, „outowe”) są tańsze, zatem nic nie stoi na przeszkodzie by rozważyć opcje put z ceną wykonania niższą od bieżącego poziomu WIG20 oraz opcje call z wykonaniem wyższym. Nabycie po jednej z takich opcji to właśnie strategia strangle.
Dla wygody rozważmy równą odległość cen wykonania od bieżącej wartości indeksu bazowego. W dzisiejszych realiach (WIG20 w okolicach 3900) może to być grudniowy put z wykonaniem 3700 (OW20X7370) oraz grudniowy call z wykonaniem 4100 (OW20L7410). Sesję 10 października zakończyły one kwotowaniami odpowiednio 106 i 88, czyli koszt zakupu strangle’a wynosił 1940 zł. Im dalej są umieszczone ceny wykonania, tym tańszy koszt zbudowania strategii (ponieważ potrzeba silniejszego ruchu indeksu, aby jedna z opcji była w cenie).
Opcje mocno „outowe” (tzn. opcje call z dużo wyższą ceną wykonania od bieżącej wartości indeksu oraz put z dużo niższą ceną wykonania) mają zwiększony potencjał aprecjacji przy gwałtownym ruchu indeksu. Stąd szansa zwielokrotnienia zysku w porównaniu z tym z długiego stelaża. Ponieważ premia za obie opcje była niska, zatem łatwiej o sytuację, w której jedno z drożejących „ramion” strategii z większą nawiązką zrekompensuje taniejące drugie „ramię”. Najsilniejsza dynamika wzrostu wartości opcji „outowej” ma miejsce, gdy kurs indeksu bazowego zbliża się do jej ceny wykonania (obrazuje to tzw. wskaźnik wrażliwości gamma).
Podobnie jak poprzednio, uporczywe trwanie konsolidacji zmniejsza wartość obu opcji. Dlatego trzymanie pozycji do wygaśnięcia zazwyczaj mija się z celem, natomiast likwidujemy je wtedy, gdy przewidujemy zakończenie ruchu zaistniałego po wybiciu.
Strip
Strategia ta jest wskazana wtedy, gdy przypisujemy nierówne szanse kierunkom przyszłego wybicia. Strip polega na kupnie jednej opcji call oraz dwóch opcji put z takimi samymi cenami wykonania. Można powiedzieć, że subiektywne szanse na wybicie w dół są dwukrotnie większe niż na wybicie w górę. Potencjał zysku jest większy właśnie przy ruchu spadkowym, gdyż lewe ramię profilu wypłaty z tej strategii (stworzone z opcji put) jest bardziej strome niż prawe.
Rzecz jasna, konstrukcję można modyfikować, różnicując proporcje nabywanych opcji call i put. (Można również nabywać opcje o różnych cenach wykonania, zwiększając gradient ramion – ale to już nie jest strip.) Warto ją rozważyć w sytuacjach, gdy dotychczasowy trend wzrostowy wytraca impet. Z jednej strony opcja call daje partycypację w ewentualnej kontynuacji tego ruchu, a z drugiej dzięki opcjom put dużo więcej możemy zyskać na załamaniu wykupionego rynku.
Strap
Jest to lustrzane odbicie poprzedniej strategii. Dwie nabyte opcje call plus jedna nabyta put (z jednakowymi cenami wykonania) faworyzują kierunek wzrostowy, pozwalając jednocześnie zyskiwać na spadku indeksu. Taka konstrukcja polecana jest w sytuacji, gdy trend spadkowy wytraca impet i przechodzi w konsolidację – antycypujemy wówczas solidne wzrostowe odbicie lub wręcz zmianę trendu.
Uwagi dotyczące modyfikacji strategii strip zachowują ważność również tutaj.
Wady i zalety
Jedną z wad, na którą mogą wskazywać początkujący inwestorzy jest sama zasada działania opcji. W odróżnieniu od kontraktu futures ten instrument jest niesymetryczny, gdyż nabywca zdobywa prawo do wykonania opcji w przyszłości (zgodnie z jej standardem), podczas gdy wystawiający jest zobowiązany do wypełnienia prawa nabywcy (jeśli opcja nie wygasa bezwartościowo). Poza tym rynkowa cena opcji jest losową funkcją wielu parametrów (wartość instrumentu bazowego, cena wykonania, zmienność, stopa procentowa, stopa dywidendy), co utrudnia uchwycenie specyfiki zmian cen opcji. Na szczęście nie brakuje opracowań wyjaśniających działanie tego instrumentu na poziomie elementarnym. Do minusów należy także zaliczyć wspomniany brak handlu w segmencie opcji akcyjnych. Wskutek tego nie można budować strategii na poszczególnych branżach (np. bankowej, surowcowej), a tylko na całym zbiorczym indeksie.
Bezdyskusyjną zaletą opcji jest znacznie większy potencjał zysku niż w przypadku kontraktów futures. Amatorom rynku opcji idzie na rękę również GPW. Od 15 października 2007 liczba serii notowanych opcji zwiększa się z 2 do 4 (pojawiają się więc serie czerwcowe oraz wrześniowe 2008). Dzięki temu można będzie tworzyć strategie o nawet rocznym terminie realizacji a nie jak dotąd maksymalnie półrocznym. Istotnym plusem jest także szeroki wachlarz dostępnych cen wykonania w ramach tej samej serii opcji na indeks WIG20 (dla grudniowych putów jest to zakres od 2800 do 4300 pkt, a dla calli od 3000 do 4300 pkt w interwałach 100-punktowych). Pozwala to na dużą elastyczność w budowie złożonych strategii opcyjnych.
Podsumowanie
Przedstawione strategie są godne rozważenia w trakcie konsolidacji (symetryczne: straddle, strangle) lub u schyłku długich trendów (asymetryczne: strip, strap). Wspólną ich cechą jest relatywne bezpieczeństwo wynikające z utrzymywania wyłącznie długich pozycji w opcjach. Koszt ich zbudowania jest tym niższy, im mniejsza jest na rynku atmosfera niepewności, obrazowana poziomem tzw. zmienności implikowanej (można ją oszacować na podstawie bieżącej ceny danej serii opcji, przyjmując jeden z matematycznych modeli wyceny). W sytuacji przedłużającej się konsolidacji ceny opcji maleją, czyniąc te konstrukcje jeszcze tańszymi i bardziej godnymi uwagi.
Potencjał zysku możliwy do wygenerowania z poszczególnych ramion rozważanych strategii robi duże wrażenie, jeśli spojrzeć na zachowanie cen opcji przy okazji niedawnych dynamicznych zmian cen. Przykładowo, podczas lipcowych szczytów grudniowa opcja put z wykonaniem na poziomie 3000 pkt kwotowana była po 15 punktów, a podczas kulminacji sierpniowego tąpnięcia skoczyła 12-krotnie do 180 pkt. Można było rozważyć zbudowanie strategii strip z dwóch takich opcji put oraz opcji call z wykonaniem 4100, który można było nabyć po ok. 100 pkt. Zysk byłby dużo większy, gdyby nabyć większą liczbę opcji put, jednak odbyłoby się to za cenę mniejszej partycypacji w ewentualnych dalszych wzrostach.
Łatwo sobie wyobrazić odwrócenie tych strategii na wersje krótkie, kiedy to opcje byłyby wystawiane (sprzedawane). Takie postępowanie przewiduje dalsze trwanie konsolidacji indeksu przy małej zmienności, ale jest bardzo ryzykowne. Z racji specyfiki profilu wypłaty z krótkich opcji wymagane jest utrzymywanie depozytu zabezpieczającego z codzienną korektą, podobnie jak na kontraktach futures (marking-to-market). Depozyty te są bardzo wysokie i znacznie przewyższają maksymalny zysk ze strategii, równy sumie premii za wystawione opcje. Każde wybicie szybko generuje straty, przez co można dostać margin call (wezwanie do uzupełnienia depozytu) lub nawet wypaść z rynku. Dlatego niemal wszyscy inwestorzy indywidualni zajmują długie pozycje w opcjach, a po stronie podaży stoją zawodowi animatorzy, którzy zabezpieczają wystawione opcje kontraktami futures.
Ostatnia fala wzrostów na giełdach amerykańskich coraz bardziej kłóci się z licznymi, twardymi dowodami makroekonomicznej słabości. Hossowy bal trwa, ale można być pewnym, że ceną tej amnezji będzie przyszły ruch spadkowy o wielkiej dynamice. Polska giełda mimowolnie poddaje się dobrym nastrojom panującym na rynkach wschodzących. Odliczane są dni do przebicia bariery 4000 pkt na indeksie WIG20, w co i ja nie wątpię. Jednak skala zagrożeń makroekonomicznych narasta (w rolach głównych: duże ryzyko recesji w USA, nieuchronny krach w Chinach oraz zwiastuny załamania cen brytyjskich nieruchomości). Skończy się to czymś na kształt maja 2006 r. w dużo boleśniejszej i dłuższej wersji, choć nie można wykluczyć marszu cen w górę jeszcze przez pewien okres.
Dlatego w obecnych czasach, gdy większość indeksów znajduje się na poziomach pozbawionych logiki, a wysokość dodatniej bazy na kontraktach futures na WIG20 zakrawa na kabaret, warto rozważyć przeznaczenie części swojego portfela na jedną z przytoczonych strategii opcyjnych, dostosowanej do subiektywnego postrzegania przyszłych ruchów cen.
