Wybierz swoją obligację

Rynek Catalyst oferuje coraz większy wybór obligacji, pozwalając inwestorom na lepszą indywidualizację i dywersyfikację  portfeli. Decydując się na inwestycję w obligacje korporacyjne warto zwrócić uwagę na 5 podstawowych kryteriów.

22 listopada na rynku Catalyst odbył się debiut obligacji wyemitowanych przez PKO BP. Są to pierwsze denominowane w obcej walucie (w tym wypadku w euro) obligacje wprowadzone na polski rynek i przy okazji druga po obligacjach Banku Gospodarstwa Krajowego największa emisja (przy kursie EUR/PLN z początku grudnia 2011r. warta była ok. 3,6 mld zł). Jako że PKO BP, jak na standardy rynku długu korporacyjnego, jest olbrzymim podmiotem, a jego wiarygodność jako kredytobiorcy jest dodatkowo potwierdzona poprzez rating Moody’s (A2 z perspektywą stabilną), oprocentowanie tych papierów nie mogło być wysokie – jest stałe i wynosi 3,733% przy kuponie płatnym raz do roku. Występuje tu jednak dodatkowy element ryzyka (definiowanego nie tylko negatywnie, ale również jako szansa na osiągnięcie wyższej stopy zwrotu) w postaci ekspozycji na zmiany kursu euro. Wydaje się, że debiut ten stanowi dobry moment na podsumowanie, jakimi obligacjami możemy już obracać na rynku Catalyst i w jakim stopniu są one w stanie spełnić wymagania inwestorów odnośnie różnych parametrów pożądanej przez nich inwestycji.

Polski standard obligacji korporacyjnych

W 2011 roku na rynek Catalyst swoje obligacje wprowadziło 56 nowych podmiotów, z czego 45 to emitenci, których papiery dłużne zostały zakwalifikowane jako korporacyjne. Razem z emitentami obecnymi już na rynku wprowadzili oni 108 serii obligacji o łącznej wartości przekraczającej 12,7 mld zł, co daje nam na tę chwilę 63 emitentów, 134 serie i ponad 32,7 mld zł obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst. Jak wygląda standardowa polska obligacja korporacyjna? Prosto uśredniając, jest to papier wartościowy, wyemitowany przez dewelopera mieszkaniowego o wartości nominalnej 100 zł, płacący półroczny, zmienny kupon w wysokości WIBOR 6m+500-550 bp (oprocentowanie bieżącego okresu na poziomie 10,04 proc.) na okres 2 lat, bez żadnego zabezpieczenia ani wbudowanych opcji, wyemitowany w 2011 roku, a zapadający w roku 2013. Obligacja ta jest wyceniana na rynku wtórnym nieznacznie powyżej swojej wartości nominalnej, powodując spadek rentowności do wykupu (zakładając niezmienność stóp procentowych) do poziomu 9,34 proc.

Wybierz swoją obligację

Zróbmy przegląd obligacji korporacyjnych dostępnych na rynku Catalyst w podziale na różne kryteria.

1.      Branże

Wyodrębnić można 4 zdecydowanie odrębne grupy podmiotów. Są to:

• deweloperzy, z reguły finansujący obligacjami zakup gruntów i ceniący sobie większą elastyczność w wykorzystaniu środków oraz możliwość niezabezpieczania długu w porównaniu do kredytu;
• banki, które tak jak Getin Noble Bank czy PKO mogą zwiększyć w ten sposób swoją akcje kredytową i zdywersyfikować źródła finansowania;
• firmy windykacyjne, nie posiadające aktywów, mogących stanowić zabezpieczenie kredytu bankowego;  
• szeroko pojęte fundusze inwestycyjne, inwestujące w projekty o charakterze PE/VC czy w energię odnawialną. W tym wypadku również łatwiej jest im pozyskać pieniądze z rynku kapitałowego, który za finansowanie przedsięwzięć o podwyższonym, z samej definicji, ryzyku żąda po prostu wyższych stóp zwrotu.

Na rynku Catalyst występuje też rosnąca rzesza, przeważnie małych spółek, nienależących do żadnej z grup opisanych powyżej. Mamy m.in. producenta napojów izotonicznych (OSHEE),  dystrybutora rowerów i sprzętu sportowego (Polsport Group), producenta przetworów (ZPS Krzętle), firmę informatyczną, wytwarzającą i dostarczającą oprogramowanie dla przedsiębiorstw (Rodan Systems) i wielu innych. Poniższa tabela prezentuje najważniejsze dane, dotyczące 4 kluczowych grup emitentów na rynku Catalyst.

Źródło: opracowanie własne

*uwzględnia zero kuponowe obligacje EBI, które siłą rzeczy nie zostały uwzględnione przy wyliczaniu  średniego bieżącego oprocentowania

2.      Kupon

Jak już wspomnieliśmy wcześniej, większość obligacji płaci zmienny, półroczny kupon oparty o stopę procentową z rynku międzybankowego – WIBOR 6M powiększoną o marżę. Teoretycznie marża jest premią za ryzyko niewypłacalności emitenta – tym większa, im prawdopodobieństwo zmaterializowania się czarnego scenariusza jest większe. Jedynie 35 serii obligacji wypłaca stały kupon, co stoi w opozycji do trendów światowych, gdzie zdecydowana większość obligacji korporacyjnych płaci właśnie stałe oprocentowanie. Średni, bieżący kupon, przyjmując jako wagi wielkości emisji, wynosił na dzień 28.11.11 6,14 proc., jednak potężne wielkości emisji inwestycyjnych obligacji, w szczególności BGK i PKO, zaburzają obraz całości. Po ich wyeliminowaniu przeciętne oprocentowanie wynosi w przybliżeniu 8,42 proc.. Prosta średnia arytmetyczna, ważona po prostu ilością serii wynosi natomiast 10,04 proc..

3.      Okres do wykupu i zapadalność

Większość obligacji korporacyjnych posiada okresy do wykupu wynoszące 2 lata (43 serie) i 3 lata (38 serii). Zdarzają się także takie o zdecydowanie dłuższych okresach, w tym 20-letnie zerokuponowe obligacje EBI, czy też 34 letnie obligacje drogowe BGK z terminem wykupu w czerwcu 2045 r..Z drugiej strony, dostępnych jest sporo obligacji rocznych (19 serii) np. obligacje BBI Zeneris, Ganta (GND0312 albo GND0612) czy Kruka (KRU0712). Do końca 2011 roku planowany jest jedynie wykup 1 obligacji Europejskiego Banku Inwestycyjnego o wartości 900 mln zł. Jeżeli chodzi o ilość zapadających serii, to na tę chwilę kluczowe dla inwestorów będą lata 2012-2014 ze szczególnym uwzględnieniem roku 2013, kiedy zapadają 44 serie. Biorąc pod uwagę wartość emisji, najwięcej obligacji zapada w 2018 roku, przede wszystkim ze względu na planowany wykup zdecydowanie największej obecnie notowanej serii obligacji BGK – IDS1018 o wartości prawie 10,5 mld zł. Poniższy wykres przedstawia wielkość emisji i ilość serii zapadających w latach 2011-2018.

Źródło: opracowanie własne

4.      Wbudowane opcje

Zdecydowana większość obligacji notowanych obecnie na rynku Catalyst nie posiada żadnych wbudowanych opcji (108 ze 134 serii). Spośród pozostałych, 20 serii posiada opcję call, która umożliwia emitentowi przedterminowy wykup obligacji we wcześniej z góry ustalonych terminach po ustalonych cenach. Przedterminowy wykup obligacji może być zarówno zupełnie niezłą wieścią, jeżeli obligacja została zakupiona po cenie nominalnej, albo poniżej, a spółka płaci premię za wykup, może jednak wiązać się ze stratami, w przypadku zakupu obligacji z premią, w szczególności blisko terminu hipotetycznego wykonania opcji call. Drugą, bardziej efektowną opcją jest opcja zamiany na akcje. Opcja ta daje posiadaczowi obligacji prawo zamiany ich na akcje po określonych cenach w określonych terminach, jest więc swoistego rodzaju hybrydą pomiędzy instrumentem dłużnym i udziałowym, a zysk z inwestycji nie jest ograniczony z góry. W tej chwili na rynku dostępnych jest 6 serii 6 różnych spółek obligacji zamiennych na akcje. Są to obligacje Ganta (GNT0313), MCI Management (MCI0912), Mery (MER0412), Marvipolu (MVP0613), Rubicon Partners NFI (RBC0413) i Warimpexu (WXF0514).

5.      Zabezpieczenie

Niemal 65 proc. obligacji znajdujących się na rynku Catalyst nie jest zabezpieczonych w żaden sposób. Spośród pozostałych rozkład rodzajów zabezpieczeń przedstawia się w sposób następujący:

 

Źródło: opracowanie własne

Na pierwszy rzut oka najlepszym zabezpieczeniem wydaje się być zabezpieczenie hipoteczne, najgorszym zaś zabezpieczenie na akcjach własnych, z racji wysokiej korelacji pomiędzy cenami akcji a trudnościami finansowymi, prowadzącymi do niewywiązania się emitenta ze swoich zobowiązań wobec obligatariuszy, ale ciężko tak naprawdę ocenić, jakie LtV (ang. Loan to Value, czyli wartość pożyczki do wartości zabezpieczenia) oferuje każde z tych zabezpieczeń i do każdego wypadku trzeba podejść indywidualnie.

Do wyboru do koloru

Wybór obligacji korporacyjnych dostępnych na rynku Catalyst stale się rozrasta. Aktualnie notowane 134 serie obligacji korporacyjnych, które wraz z obligacjami banków spółdzielczych, obligacjami komunalnymi, listami zastawnymi i obligacjami skarbowymi dają coraz większe możliwości dobierania papierów wartościowych spełniających indywidualne wymagania inwestorów w zakresie oczekiwanej stopy zwrotu, ekspozycji na różne branże i dodatkowych parametrów, jak rodzaj zabezpieczenia i opcje. Minęły dopiero nieco ponad 2 lata od powstania polskiej platformy obrotu obligacjami, można więc liczyć na dalszy rozwój tego rynku i poszerzanie się oferty o nowe możliwości inwestycyjne.

Źródło: Noble Securities SA