Komentarz Rynkowy Franklin Templeton Investments
Perspektywy wg Zespołu ds. Instrumentów o Stałym Oprocentowaniu Franklin Templeton
- Mechanizm wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych
- Wyraźna poprawa na rynkach kredytowych
- Bankructwa w branży motoryzacyjnej
- Prognozy dla europy
MECHANIZM WZROSTU RENTOWNOŚCI AMERYKAŃSKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH
Ostatnie tygodnie przyniosły znaczny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. 10 czerwca, stopa zwrotu obligacji dziesięcioletnich osiągnęła poziom 4% – najwyższy od sześciu miesięcy. Wśród przyczyn takiego wzrostu wymienia się pierwsze oznaki końca recesji w USA i związany z tym wzrost zainteresowania aktywami o większym stopniu ryzyka, rosnące zadłużenie państwowe w USA, ryzyko powrotu inflacji i zalew nowych emisji.
Według Goldman Sachs, wartość długu, jaki zaciągną władze USA w roku finansowym kończącym się z końcem września może sięgnąć 3,25 bilionów USD, czyli znacznie więcej niż 300 miliardów USD, które Fed planuje wydać na wykup aktywów w ramach programu zwiększania podaży pieniądza (quantitative easing). Pojawiają się obawy o skutki tak ekspansywnej polityki fiskalnej administracji Obamy. Na początku czerwca, szef Rezerwy Federalnej, Ben Bernanke, zwrócił się z apelem do amerykańskich kongresmanów o podjęcie działań na rzecz ograniczenia deficytu budżetowego wynoszącego blisko 2 biliony USD, ostrzegając, że rząd, któremu brakuje środków, nie może ich pożyczać w nieskończoność. Gigantyczne wydatki z kasy państwowej trzeba w rezultacie jakoś sfinansować.
Niezależnie od przyczyn, wzrost cen energii połączony ze wzrostem stóp rentowności papierów skarbowych budzi spore obawy. Niektórzy obserwatorzy uważają, że taki skok rentowności i towarzysząca mu zwyżka cen ropy (70 USD za baryłkę w pierwszej połowie czerwca) mogą skutecznie zahamować powrót koniunktury. W szczególności, pojawia się pytanie, czy za wyższymi stopami zwrotu papierów skarbowych nie pójdą wyższe koszty spłaty kredytów mieszkaniowych.
W takich okolicznościach, obraz amerykańskiego rynku nieruchomości pozostaje zdecydowanie niejednoznaczny. Ceny domów nadal spadają, rośnie zaś liczba nieruchomości przejmowanych przez wierzycieli. Stale rosną zaległości na tzw. megahipotekach (jumbo mortgages), czyli kredytach hipotecznych o wartości przewyższającej limity ustalone przez wielkich kredytodawców hipotecznych, Fannie Mae i Freddie Mac. Oprocentowanie trzydziestoletnich megahipotek – których wartość, według danych Krajowego Stowarzyszenia Pośredników w Handlu Nieruchomościami, stanowiła w 2007 r. 30% wszystkich otwartych kredytów hipotecznych – spadło tylko nieznacznie, a różnica pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich papierów skarbowych i megahipotek pozostała względnie wysoka. Z kolei oprocentowanie mniejszych kredytów hipotecznych do niedawna sukcesywnie spadało dzięki interwencji władz. Fed wydał do tej pory na papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami aż 538 miliardów USD w ramach programu wykupu papierów agencyjnych, którego wartość ma ostatecznie sięgnąć 1,25 biliona USD i który ma na celu obniżenie oprocentowania kredytów hipotecznych.
Można zatem powiedzieć, że władzom amerykańskim udawało się do niedawna utrzymywać stopy procentowe w niektórych segmentach rynku hipotecznego na sztucznie zaniżonym poziomie. W miarę wzrostu stóp rentowności papierów skarbowych, utrzymanie niskiego oprocentowania kredytów hipotecznych będzie jednak coraz trudniejsze. Jak pokazują wyniki badań rynkowych, średnie oprocentowanie trzydziestoletniego kredytu hipotecznego wzrosło na początku czerwca do ponad 5,6% w porównaniu z najniższym dotąd poziomem 4,6% zanotowanym w marcu. W dodatku, o ile innych problemów da się w ciągu najbliższych kilku lat uniknąć, o tyle masowy wykup papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami (jak również papierów skarbowych) przez Fed może spowodować efekt nawisu płynnościowego na rynku, zwłaszcza w sytuacji, gdy Fed będzie musiał sprzedać zakupione papiery, by pomóc skarbowi państwa w sfinansowaniu rosnącego deficytu budżetowego.
Inny pogląd zakłada, że skok rentowności obligacji skarbowych jest pożądanym przejawem normalizacji po tym, jak w połowie grudnia rynek pod wpływem paniki inwestorów obniżył nominalne stopy papierów skarbowych do 2,08%, a realne niemal do zera. Tak nagły spadek był wyrazem desperackiego poszukiwania bezpiecznej przystani wśród burzy, która zachwiała wszystkimi klasami aktywów. Obecnie, gdy najważniejsze wskaźniki ekonomiczne pokazują, że amerykańska gospodarka najgorsze ma już chyba za sobą, korzystne dla obligacji skarbowych może okazać się przekonanie, że kondycja finansowa przedsiębiorstw i gospodarstw domowych będzie się poprawiać bez korzystania ze wsparcia rządowego (za to z dużym udziałem kredytów).
Ponadto, z historycznego punktu widzenia, stopy zwrotu są nadal niskie (dla porównania w czerwcu 2007 r., przed początkiem kryzysu na rynku kredytów subprime, stopy obligacji dziesięcioletnich były na poziomie 5,3%), a przynajmniej nie na tyle wysokie, by zakłócić proces uzdrawiania gospodarki. Wysokie stopy zwrotu z papierów skarbowych są z pewnością jednym z powodów, dla których ostatnie emisje spotykały się z tak dużym zainteresowaniem inwestorów, mimo nadchodzącej fali kolejnych emisji. Należy wreszcie zauważyć, że kiedy rentowność papierów skarbowych rosła, malała rentowność obligacji przedsiębiorstw, co wydaje się naturalną tendencją na rynkach nastawionych na poprawę koniunktury. Spadająca od początku roku rentowność obligacji korporacyjnych znamionuje korzystny trend, a zarazem jest dowodem na bezpodstawność twierdzeń, jakoby emisje papierów rządowych miały zdławić sprzedaż długu na rynku korporacyjnym. Podsumowując, jeśli zgodzimy się z tezą, że sytuacja na rynkach finansowych wraca do normy, wzrost stóp rentowności jako pochodna popytu na bardziej ryzykowne aktywa nie powinna być zaskoczeniem.
WYRAŹNA POPRAWA NA RYNKACH KREDYTOWYCH
Poprawę nastrojów widać także na rynkach pieniężnych. Znaczący wzrost wartości emisji krótkoterminowych papierów komercyjnych na rynku amerykańskim jest efektem zasilenia tego rynku solidnym zastrzykiem środków państwowych. W tym samym czasie nastąpił ostry spadek stóp LIBOR oraz zdecydowany wzrost średnich wolumenów pożyczek na rynku międzybankowym, dając nadzieję na lepsze warunki kredytowe dla firm i gospodarstw domowych oraz większe możliwości refinansowania zadłużenia przedsiębiorstw.
Nadziejom tym sprzyja spadek premii za ryzyko i zawężenie spreadów na amerykańskich obligacjach o wysokiej stopie zwrotu. Według indeksu Merrill Lynch U.S. High-Yield Master II Index, 5 czerwca, spread do papierów skarbowych o podobnym terminie zapadalności wynosił średnio 10,7 punktu procentowego, w porównaniu z ponad 17 punktami procentowymi pod koniec grudnia. Wysoki popyt na obligacje o wysokiej stopie zwrotu spowodował, że w samym maju udało się zebrać z rynku ponad 18 miliardów USD z 35 emisji tego typu aktywów w USA. Wysoki popyt znalazł odzwierciedlenie w dobrych wynikach. Credit Suisse High Yield Index zyskał w maju 5,44%, przy łącznym wzroście na przestrzeni pierwszych pięciu miesięcy 2009 r. o 22,81%.
Po 18 traumatycznych miesiącach rynki kapitałowe, z nielicznymi wyjątkami, wydają się znów otwarte dla podmiotów gospodarczych. W ostatnich tygodniach, wielu bankom udało się wyemitować obligacje bez korzystania z gwarancji rządowych. Według Dealogic, wartość bankowych emisji nieobjętych rządowymi gwarancjami była w maju znacznie wyższa niż wartość emisji gwarantowanych, co świadczy o tym, że rynki przestały obawiać się załamania systemu finansowego, a rządowe programy łagodzenia presji płynnościowej zaczęły przynosić oczekiwane efekty. Zmniejszyły się spready kredytowe, a indeks U.S. CDX Investment-Grade wskazuje, że koszt ubezpieczenia od niewypłacalności emitentów obligacji korporacyjnych powrócił do poziomu sprzed upadłości Lehman Brothers we wrześniu 2008 r.
Wyniki na rynku obligacji korporacyjnych, zarówno klasy inwestycyjnej jak nieinwestycyjnej, były ogólnie bardzo obiecujące; szczególnie dobrze radziły sobie obligacje uprzywilejowane, zwłaszcza po ogłoszeniu wyników tzw. stress testów banków w pierwszej połowie maja. Wzrost stóp rentowności obligacji dziesięcioletnich wywołał gwałtowny wzrost różnicy pomiędzy stopami krótkoterminowymi (ustalonymi przez Rezerwę Federalną w grudniu 2008 r. na poziomie 0%–0,25%) a stopami długoterminowymi. Banki mogą teraz pożyczać od Fedu środki oprocentowane na poziomie bliskim zera i inwestować je w papiery przynoszące wyższy zwrot. Zdaniem inwestorów, pozwoli to bankom wygenerować dodatkowe zyski, które podreperują bankowe bilanse. Poprawę perspektyw sektora bankowego widać także po tym, jak chętnie niektóre banki spłacają pomoc uzyskaną od władz amerykańskich w ramach programu wykupu zagrożonych aktywów (TARP).
Dzięki obniżeniu stóp procentowych, władzom udało się przywrócić płynność w wielu segmentach rynku bankowego. Realizowany przez Fed program terminowych pożyczek dla posiadaczy papierów zabezpieczonych aktywami (TALF) zapewnił źródło kredytowania dla prywatnych inwestorów nabywających papiery powiązane z kredytami konsumpcyjnymi. Od uruchomienia programu TALF na początku tego roku, okazał się on dość skutecznym lekarstwem na niewydolność rynku wiązanych kredytów konsumpcyjnych, przynosząc także ożywienie w niektórych segmentach rynku sekurytyzacji, choć ten nie był objęty działaniem TALF.
Na ostatnią poprawę sytuacji należy jednak spojrzeć w szerszym kontekście. Niektóre segmenty rynku sekurytyzacji faktycznie skorzystały na interwencji państwa, w innych jednak sytuacja pozostała bez zmian. Nawet tam, gdzie widać efekty programu TALF, emisja papierów wartościowych nadal pozostaje znacznie poniżej poziomu sprzed 18 miesięcy. W segmencie obligacji przedsiębiorstw, zmniejszenie się spreadów na papierach o wysokiej stopie zwrotu (oraz papierach o ratingu inwestycyjnym) sygnalizuje długo oczekiwany powrót płynności, ale spready nadal są o wiele szersze niż bywały w przeszłości. Źródłem niepokoju pozostaje także rynek nieruchomości. Obecnie mówi się o możliwości rozszerzenia zakresu oddziaływania programu TALF na rynek papierów zabezpieczonych hipotekami komercyjnymi (CMBS).
Niemniej jednak, ostatnie tygodnie upłynęły generalnie pod znakiem istotnej poprawy na rynkach kredytowych. Sprawnie funkcjonujący rynek kredytowy jest ważnym elementem wspierania działalności gospodarczej. Ryzyko nadal istnieje, szczególnie w obliczu faktu, że wzrost gospodarczy do końca roku będzie w najlepszym razie bardzo ograniczony, a jeśli już wystąpi, to bardziej za sprawą interwencji rządu niż inicjatyw prywatnych. Pomimo to, wzmocniony rynek kredytowy i niższe premie za ryzyko (a w konsekwencji także niższe koszty kredytów) mogą utrzymać się na dłużej, stając się jednym z fundamentów szybszego wzrostu w perspektywie średnio- i długoterminowej.
BANKRUCTWA W BRANŻY MOTORYZACYJNEJ
Wiele pisano o wniosku o ogłoszenie upadłości złożonym przez General Motors (GM) 1 czerwca, kilka tygodni po tym, jak do podobnego kroku zmuszony został Chrysler. Obydwa koncerny mocno ucierpiały w wyniku recesji, której skutki zostały dodatkowo spotęgowane przez beztroskę i błędy strategiczne o długofalowym znaczeniu po stronie obydwu producentów. Zdaniem obserwatorów, do upadku GM istotnie przyczyniły się także przyznawane emerytury i zakładowe świadczenia zdrowotne.
Samo ogłoszenie upadłości GM miało niewielki wpływ na rynki finansowe, gdyż wycena już wcześniej uwzględniła to wydarzenie. Za tą pozorną nonszalancją rynku stoi jednak dramatyczna walka z posiadaczami niezabezpieczonych obligacji GM o wartości około 27 miliardów USD. Ostatecznie większość tych inwestorów zgodziła się na przyjęcie skorygowanej oferty zamiany ich obligacji na akcje nowo powstałego, odchudzonego GM. Według władz amerykańskich, nowy GM, uwolniony od balastu zadłużenia, może ponownie wejść na giełdę w ciągu najbliższych 6-18 miesięcy. Chrysler, który 30 kwietnia złożył wniosek o bankructwo naprawcze (zgodnie z procedurą Chapter 11), przechodzi taką samą przyspieszoną procedurę upadłościową, również w atmosferze protestów pokrzywdzonych wierzycieli.
Ostateczny los GM i Chryslera nadal stoi pod znakiem zapytania. Chrysler połączył siły z włoskim wiodącym koncernem Fiat. Należy jednak zauważyć, że dotychczasowe fuzje gigantów samochodowych, może z wyjątkiem sojuszu zawartego 10 lat temu między Renault i Nissanem, nie były szczególnie udane. Dotyczy to chociażby nieszczęśliwego mariażu BMW z pogrążonym w kłopotach brytyjskim Roverem, czy wcześniejszej rzekomo partnerskiej fuzji Chryslera z koncernem Daimler-Benz.
GM jest obecnie pod faktycznym zarządem władz federalnych i związków zawodowych. Upadłość tego motoryzacyjnego giganta ma szerszy wymiar. Jej konsekwencją może być zamknięcie kilkunastu spółek zależnych GM w USA, a cztery marki, w tym Pontiac, Saturn i Saab, zostaną sprzedane w postępowaniu upadłościowym lub całkowicie znikną z rynku. Inna spółka zależna, Hummer, została podzielona i sprzedana chińskiej spółce z branży maszyn ciężkich, natomiast Opel, europejska marka GM, przejdzie prawdopodobnie w ręce kanadyjskiego producenta części samochodowych wspieranego kapitałem rosyjskim. Likwidacji ulegnie także znaczna część sieci sprzedaży GM. W efekcie pracę straci ponad 21 tysięcy pracowników firmy.
Wraz z upadłością, GM zniknie także z indeksu Dow Jones Industrial Average, razem z innym sztandarowym symbolem amerykańskiego kapitalizmu, Citigroup. Miejsce GM i Citigroup zajęły koncern technologiczny Cisco Systems i Travelers Cos., drugi pod względem wielkości komercyjny ubezpieczyciel w USA.
W najbliższym czasie, w ramach postępowania związanego z procedurą upadłościową Chapter 11, zarząd nowego GM uzyska dodatkowe pole manewru finansowego i operacyjnego. Usunięcie GM i Citigroup z indeksu Dow Jones jest symbolicznym znakiem trudności, jakie przeżywają obie branże, ale także przykładem „konstruktywnej destrukcji”, będącej jednym z wyznaczników systemu kapitalistycznego. Spośród 30 spółek tworzących indeks Dow Jones Industrial Average w roku 1959 r., do dziś pozostało w nim zaledwie cztery, a wiele najpotężniejszych spółek obecnie znajdujących się na liście (Intel, Wal-Mart, Microsoft) w tamtych czasach nawet jeszcze nie istniało.
PROGNOZY DLA EUROPY
Ostatnie tygodnie przyniosły pewne oznaki początku końca recesji (przynajmniej w Europie Zachodniej), a indeks PMI wskazuje na pozytywną zmianę trendu w gospodarce w nadchodzących miesiącach. Indeks PMI w sektorze produkcji w Niemczech zanotował największy wzrost od czasu, gdy zaczęto gromadzić dane na potrzeby tego wskaźnika w 1998 roku. Mimo że bezrobocie nadal rośnie, badania wskazują na poprawę nastrojów wśród przedsiębiorców i konsumentów. Nawet funt brytyjski, który tak mocno stracił na wartości na początku roku, zaczął odrabiać straty do euro i dolara amerykańskiego na fali optymizmu co do perspektyw światowej gospodarki i związanego z nim wzrostu apetytu na ryzyko. Mimo ryzyka, że agencja Standard & Poors może obniżyć rating Wielkiej Brytanii ustalony obecnie na AAA, funt brytyjski znacznie zyskał w szczególności na poprawie nastrojów związanych z sektorem finansowym, od którego gospodarka brytyjska jest w dużym stopniu zależna.
Zmalały obawy o kondycję finansową niektórych członków strefy euro, a w konsekwencji zmalały także spready do niemieckich obligacji skarbowych, które były szczególnie kosztowne dla emitentów z takich państw jak Irlandia czy Grecja. Uprzednio, szybko pogarszająca się sytuacja budżetowa tych krajów nakazywała wątpić w ich długoterminową zdolność do utrzymania się w strefie euro. Redukcja spreadów może jednak w dużej mierze wynikać ze wzrostu stóp rentowności niemieckich „Bundów”, gdyż inwestorzy coraz bardziej sceptycznie oceniają perspektywy rozwoju uzależnionej od eksportu gospodarki niemieckiej i ożywienia stale słabnącej konsumpcji na rynku wewnętrznym. Według oceny samego rządu w Berlinie, niemiecka gospodarka skurczy się w tym roku o 6%, głównie z powodu spadku wartości eksportu o 19%. Ciekawość budzi fakt, że w ostatnich kilku tygodniach inwestorzy zdają się z większym optymizmem patrzeć na gospodarkę światową, lecz optymizm ten nie przekłada się na gospodarkę, która ma w największym stopniu skorzystać na poprawie sytuacji globalnej.
W sumie, pomimo wzrostów na giełdach i poprawie sytuacji na rynkach kredytowych, gospodarka europejska pozostaje nadal w głębokim kryzysie, o czym świadczy niska wartość działalności kredytowej, brak potencjału do wzrostu rentowności spółek i niepewność co do faktycznej skali strat sektora bankowego. Powodem do niepokoju są także opublikowane niedawno ujemne wskaźniki inflacji w niektórych krajach, w tym w Niemczech. Oznacza to bowiem groźbę deflacji i związane z nią znaczne opóźnienie procesu uzdrowienia gospodarki.
Niejednoznaczne są także sygnały dochodzące z Europy Wschodniej. Częściowo dzięki pomocy Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i Unii Europejskiej, ogólny strach przed zapaścią systemu finansowego w całej Europie Środkowo-Wschodniej ustąpił miejsca mniej katastroficznym obawom koncentrującym się na poszczególnych krajach i ich zdolności do przezwyciężenia kryzysu finansowego. Polska – największa i najsilniejsza gospodarka tego regionu – może nawet odnotować w tym roku dodatni przyrost PKB. Największy niepokój budzą natomiast w tej chwili trzy kraje bałtyckie: Łotwa, Litwa i Estonia. Na początku czerwca, Łotwa ostrzegła, że jej deficyt budżetowy może sięgnąć w tym roku 8,2% PKB, a gospodarka może skurczyć się o 18%. Dwucyfrowy spadek produktu krajowego spodziewany jest także na Litwie i w Estonii. Każdy z tych krajów ma obecnie deficyt na rachunku obrotów bieżących i pojawia się obawa, czy bez dalszej interwencji MFW państwom tym uda się „przerolować” dług zagraniczny, którego spłata przypada na rok bieżący. Najbliższe dni mogą przynieść także dalszą dewaluację lokalnych walut, co może mieć swoje reperkusje w skali całej Europy Środkowo-Wschodniej.
Rozczarowujące dane ekonomiczne i/lub rosnące stopy zwrotu z rządowych papierów dłużnych mogą w pewnym momencie zahamować pozytywne tendencje na rynku kredytowym, na razie jednak poprawiające się nastroje inwestorów i umiarkowane zainteresowanie obligacjami rządowymi w dalszym ciągu napędzają rynki długu korporacyjnego. Spółki o ratingu inwestycyjnym aktywizują europejski sektor bankowy do pozyskiwania z rynków środków na atrakcyjnych warunkach. Emisja obligacji rośnie w rekordowo szybkim tempie, przyciągając szerokie grono inwestorów poszukujących wyższej stopy zwrotu, gdy stopy procentowe są bliskie zeru, i uznających obligacje przedsiębiorstw za tanią alternatywę dla akcji i innych klas aktywów. Wzrost skali emisji ogranicza się jednak w dużej mierze do aktywów o ratingu inwestycyjnym. Aktywność na rynku papierów o wysokiej stopie zwrotu jest nadal niska, co świadczy o obawach związanych z niewypłacalnością oraz dość płytkiej strukturze tego rynku.
Warto odnotować ożywienie na europejskim rynku obligacji zabezpieczonych, które nastąpiło po tym, jak na początku maja Europejski Bank Centralny (EBC) zgłosił chęć wykupu takich papierów za łączną kwotę 60 miliardów euro. Obligacje zabezpieczone, oparte na hipotekach lub pożyczkach sektora publicznego, przeżywały ostatnio znaczący regres. Decyzja EBC pomogła uruchomić nową falę emisji i przyczyniła się do zawężenia spreadów na rynku będącym ważnym źródłem funduszy dla europejskich banków. Ożywienie na rynku obligacji zabezpieczonych może umożliwić bankom pozyskanie finansowania w dłuższym terminie skuteczniej niż rządowe programy gwarancyjne, a to może z kolei wpłynąć na ożywienie w dwóch kluczowych obszarach z punktu widzenia wzrostu koniunktury w Europie – na rynku kredytów hipotecznych i w obszarze publicznych inwestycji w infrastrukturę.
Źródło: Franklin Templeton Investments
