Kto powinien zapłacić za straty na opcjach

Analizy 13.02.2009 (13:35)

Straty ponoszone przez firmy na rynkach terminowych nie są nowością. Polską nowością jest niestety podejście, żeby szukać winnych tych strat na rynkach finansowych, a nie wśród osób, które podejmowały decyzje o zawieranych transakcjach. Jeśli chcemy unieważnić stratne umowy, może unieważnijmy także te zyskowne?

W1993 r. świat gospodarczy zaszokowała informacja o poważnych problemach jednego z największych niemieckich koncernów Metalgesellschat AG. Koncern ten stanął na progu bankructwa, gdy wyszło na jaw, że jedna z jego 250 spółek zależnych zaangażowała się na terminowym rynku ropy. Okazało się, że na rynku tym w następstwie nieprzewidzianych zmian ceny ropy naftowej spółka odnotowała stratę finansową w wysokości ponad 1,4 mld USD. Strata ta spowodowała groźbę bankructwa koncernu, który w tamtym czasie zatrudniał ponad 20 tys. osób. Ostatecznie firmę udało się uchronić przed upadkiem dzięki sprzedaży większości jej aktywów. Jednak członkowie zarządu i rady nadzorczej koncernu zostali odwołani zaraz po ujawnieniu strat przez koncern.

Mniej szczęścia miał makler Nick Lesson, który doprowadził do upadłości najstarszy brytyjski bank inwestycyjny Barings Bank spekulując w 1995 r. na rynku kontraktów terminowych na japoński indeks giełdowy Nikkei, który spadł wbrew jego oczekiwaniom po trzęsieniu ziemi w Kobe w styczniu 1995 r. W związku z tym, że transakcje te nie były autoryzowane, Lesson trafił na sześć lat do więzienia. Podobny los może spotkać niedługo francuskiego maklera Jérôme Kerviel, którego nieautoryzowane transakcje na rynku terminowym były przyczyną strat francuskiego banku Société Générale w wysokości 4,9 mld euro w 2008 r. W przypadku wszystkich tych transakcji, jak i wielu podobnych, osoby odpowiedzialne w danej firmie lub instytucji finansowej za przeprowadzone transakcje i straty na rynku terminowym, poniosły odpowiedzialność w mniejszym lub większym stopniu, w tym cywilną lub karną. Niestety w Polsce, gdy ujawnione zostały straty spowodowane spekulacjami na rynku walutowym oraz rynku surowcowym, zaczęto szukać winnych na rynku, a nie wśród pracowników inwestujących podmiotów.

Szukanie winnych na rynkach finansowych za straty i kryzysy finansowe ma długoletnią tradycję. W przeszłości najczęściej winnymi byli bankierzy i maklerzy pochodzących z różnych mniejszości etnicznych. W Polsce natomiast postanowiono za obecne błędy kadry menadżerskiej firm oraz brak staranności w zakresie nadzoru obarczyć zagraniczne banki. Zdaniem dr Mariusza Andrzejewskiego z Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie „zaraziły” one polskie przedsiębiorstwa wirusem AZIP (asymetryczny, złożony instrument pochodny). Jego zdaniem zagraniczne banki oferowały „nieświadomym” przedsiębiorcom instrumenty, które nie miały sensu ekonomicznego. Instrumentami tymi były dwie opcje walutowe za pomocą których przedsiębiorca zajmował równocześnie dwie różne pozycje na rynku terminowym. Pozycję długą – nabywając opcje na rynku walutowym oraz równocześnie pozycję krótką – sprzedając opcje na tym samym rynku. W praktyce, w następstwie takiej transakcji, koszty zabezpieczania pozycji walutowej (pozycja długa) są pokrywane środkami otrzymanymi w zamian za wystawienie opcji o innych parametrach i tym samym zajęciem przeciwstawnej pozycji na rynku walutowym (pozycja krótka).

Choć strategię taką w naukach ekonomicznych, jak i w żargonie finansowym określa się jako „zero kosztową”, nie oznacza to, że jest ona bez ryzyka. Wynika to z tego, że wystawiając opcję przedsiębiorstwo otwiera pozycję spekulacyjną na rynku walutowym, gdyż ma ono w tym przypadku, obowiązek kupna lub sprzedaży instrumentu bazowego po określonej cenie i w określonym terminie. W tym przypadku przedsiębiorca jako wystawca opcji nie może zrezygnować z jej wykonania i w zamian za to otrzymywał od nabywcy premie. Premia ta była zaś wykorzystywana przez przedsiębiorstwo na zakup opcji, która zabezpieczała ryzyko walutowe, gdyż dawała ona prawo do kupna lub sprzedaży instrumentu bazowego (waluty) po z góry określonej cenie i w określonym czasie. W tym przypadku przedsiębiorstwo miał prawo zrezygnować z wykonania opcji w momencie, gdy cena wykonania opcji nie jest dla niego korzystna. W uproszczeniu przedsiębiorcy pokrywali zatem koszt zabezpieczenia spekulując na rynku walutowym poprzez wystawianie opcji i dlatego strategia tę określa się jako „zero kosztowa”.

Natomiast każdy przeciętny ekonomista i przedsiębiorca zdaje sobie sprawę, że na wolnym rynku nie ma nic za darmo. A więc trudno zrozumieć dlaczego przedsiębiorcy myśleli, że otrzymują zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym bez ponoszenia kosztów. W Polsce każdy eksporter zdaje sobie sprawę, że zabezpieczenia ryzyka walutowego niesie ze sobą koszty. Dlatego w praktyce część eksporterów decyduje się na zabezpieczenie w formie instrumentów pochodnych jak forwardy, futures czy też opcje, aby ograniczyć zmienność i niepewność. Każdy z tych instrumentów chroni przedsiębiorstwo przed ryzykiem walutowym, ale z ich wykorzystaniem wiążą się też koszty. Zatem można się zastanowić, dlaczego grupa przedsiębiorców „zarażonych” wirusem AZIP miałaby być inna od pozostałych podmiotów na rynku i banki miałaby im oferować bezpłatne zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym?

Z badań dr. Andrzejewskiego, które zostały przeprowadzone na podstawie wywiadów z przedsiębiorcami, wynika, że byli oni „nieświadomi” ryzyka związanego z tymi instrumentami. Niestety brak świadomości i brak wiedzy nie chroni menadżerów przed odpowiedzialnością cywilną i karną. Nie może ono również uzasadniać interwencji w tym obszarze ze strony rządów. W wielu przypadkach wynagrodzenia członków zarządów odpowiedzialnych za decyzje na walutowym rynku terminowym w tych przedsiębiorstwach wynosi ponad milion złotych rocznie. Również wynagrodzenia członków rad nadzorczych często sięga wielu tysięcy złotych miesięcznie. Za to wynagrodzenie zarówno członkowie zarządów, jak i rada nadzorczych ponoszą odpowiedzialność za podejmowane decyzje i ich nadzorowanie, w tym teraz także związane ze spekulacjami na rynku walutowym. By zrozumieć ryzyko związane z takimi decyzjami można było przynajmniej skorzystać z prostej przeglądarki internetowej, która po wpisaniu hasła „zero cost hedging strategy” podaje blisko 280 tys. odsyłaczy do informacji o strategii „zero kosztowej”.

W żadnym z wysoko uprzemysłowionym kraju rząd nigdy nie interweniował, gdy przedsiębiorstwa lub instytucje finansowe ogłaszały wysokie straty, a nawet upadłość, w następstwie strat na rynku instrumentów pochodnych. Z tych też powodów nie tylko trudno zrozumieć przesłanki ekonomiczne, ale także logikę planowanej interwencji ze strony polskiego rządu w celu unieważnienia umów niekorzystnych dla przedsiębiorców, którzy ponieśli straty w wyniku spekulacji na rynku terminowym. Trudno też ustalić dlaczego tylko niekorzystne umowy mają być unieważnione, a nie od razu wszystkie. Może lepiej byłoby całkowicie zabronić zawierania transakcji na rynku terminowym i także przy okazji ograniczyć znacznie rynek kapitałowy w Polsce? Warto się również zastanowić co z zyskami, które wcześniej przedsiębiorcy zrealizowali, czy nie powinny być zwrócone, zanim umowy zostaną unieważnione. Niestety, brak też uzasadnienia zasad określających grupę osób, która ma być chroniona przed poniesieniem strat finansowych. Przecież w wyniku obecnego kryzysu straty ponieśli też inwestorzy giełdowi, uczestnicy funduszy inwestycyjnych oraz kredytobiorcy kredytów w walutach obcych. Czy zatem każda z tych grup mogłaby również oświadczyć, że nie wiedziała o ryzyku na rynku finansowym i żądać od rządu unieważnienia ich umów oraz zwrotu wszystkich utraconych środków. Należy również pamiętać, że ewentualne unieważnienie umów obciąży finansowo banki, które najczęściej tylko pośredniczyły w tych transakcjach na rynku terminowym. Koszty te będą oznaczać zatem straty finansowe dla akcjonariuszy danych banków, które zostaną zmuszone do unieważnienia umów i pokrycia strat z własnych środków.

Podsumowując należy stwierdzić, że zamiast proponować unieważnienie umów i wyciąganie konsekwencji wobec instytucji finansowych należy raczej zastanowić się dlaczego w Polsce ciągle jeszcze odpowiedzialni za straty członkowie zarządów i rad nadzorczych nie utracili swoich stanowisk, mimo, że firmy dla których pracują straciły miliony złotych. Natomiast właściciele poszkodowanych firm winni natychmiast podjąć działania mające na celu podniesienie standardów nadzoru właścicielskiego i zamiast korzystać z rad quasi ekonomistów, powinni skorzystać w usług profesjonalnych doradców, którzy rozumieją działanie rynków finansowych.

Tabela. Największe w historii straty spółek na instrumentach pochodnych.

Rok	Spółka	Instrument bazowy	Strata finansowa
1993	Metallgesellschaft	Ropa naftowa	1,4 mld USD
1995	Barings Bank	Indeksy giełdowy	1,4 mld USD
1998	Long-Term Capital Management	Stopy procentowe	4,6 mld USD
2006	Amaranth Advisors LLC	Gaz ziemny	6 mld USD
2008	Société Générale	Akcje	4,9 mld Euro
2008	CITIC Pacific	Waluty (AUD/USD)	2 mld USD
2007-	AIG	Ryzyko kredytowe	33,2 mld USD