Gdy mówimy o wpływie Quantative Easing (QE), trzeba zdać sobie sprawę z tego, że większość analiz akademickich dowodzi, iż największy „wpływ” QE na rynki wiąże się raczej z samym ogłoszeniem tego programu niż z jego realizacją.
Analiza dwóch poprzednich rund QE wskazuje na redukcję rentowności obligacji o 50–100 punktów bazowych i późniejszą zwyżkę kursów akcji spowodowaną „czynnikiem dobrego samopoczucia”, czyli tak zwanym efektem bogactwa.
Jaki jednak „wpływ netto” wywarły pierwsza i druga runda QE? Co udało się stworzyć dzięki temu, że przewodniczący Bernanke wydał 3 miliardy dolarów? Nic! Bezrobocie nadal utrzymuje się powyżej 9%, na rynku nieruchomości nadal trwa załamanie, a jedynym sukcesem Fedu jest wzrost kursów akcji w stosunku do dna na poziomie 666,00 w marcu 2009 r. Teraz jednak mówi sie o kryzysie finansowania międzybankowego i niezrealizowanych stratach. Z pewnością przypomina to rok 2008, prawda? A co powiecie o sierpniu 2010 r.? Tak! Mamy prawie stuprocentową analogię do zeszłego roku. Witajcie w Dniu Świstaka.
Wpływ kolejnej odsłony QE na szeroko rozumiane rynki kapitałowe tym razem okaże się prawdopodobnie bardziej ograniczony niż po komunikatach dotyczących wdrożenia rund pierwszej i drugiej. Moim zdaniem możemy liczyć na co najwyżej osiem tygodniu wzrostu apetytu na ryzyko – rynek nie chce już jednak pozostawać bierny w sytuacji, w której decydenci po raz kolejny kupują czas. W rezultacie pozytywny ton mógłby zmienić się prędzej czy później. Trzeba pamiętać, że w kategoriach ilościowych początek pierwszej rundy QE spowodował wzrost kursów akcji o 78%, zaś po ogłoszeniu rundy drugiej zyskały one jedynie 29%. Efekt zatem okazał się widocznie mniejszy. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem byłby obecnie ruch w górę o 7–15% (cel: 1250–1350 na spotowym S&P).
QE3 może również sygnalizować ostatni etap słabości dolara. Spodziewam się, że Stany Zjednoczone za 2–3 lata odzyskają pełną konkurencyjność jako ośrodek produkcyjny konkurujący z Azją. Wydaje się, że przy rzeczywistej stopie bezrobocia na poziomie 17% i osiągającym historyczne minima dolarze Stany zatoczyły pełen krąg w obszarze jednostkowych kosztów pracy, co oznacza, że wkrótce będą w stanie bardziej efektywnie konkurować na globalnym rynku. Sądzę, że po najbliższych wyborach prezydenckich zobaczymy strategie rynku pracy, które okażą się bardzo korzystne dla amerykańskiej produkcji. Jest to również temat, który Boston Consulting Group poruszyła w swoim majowym raporcie zatytułowanym „Made in the USA, Again” . Z tego powodu trzecia runda QE mogłaby stanowić okazję do zajęcia długiej pozycji na dolarze amerykańskim – po okresie karencji. Dolar amerykański najpierw się osłabi, a potem ostatecznie wzmocni. Już sama poprawa kondycji Zielonego będzie wyraźną oznaką zdrowienia światowej gospodarki.
Jeżeli chodzi o to, jak na nową rundę QE zareagują metale szlachetne, to sądzę, że odpowiedź jest prosta – myślę, że za uncję złota będziemy musieli zapłacić trzy, a być może nawet cztery tysiące dolarów. Pozostałe metale powinny podążyć za liderem, jednak podobnie do sytuacji dolara, jeżeli mamy rzeczywiście do czynienia z końcówką QE, to po niedawnych wzrostach może nadejść wzmożona awersja do ryzyka, co położy cień na hossie. Trzeba jednak zdać sobie sprawę z tego, że zbliżamy się do końca trendu, zaś apetyt spekulantów rośnie w miarę jedzenia – rynek może zatem już wkrótce dostać poważnego ataku niestrawności.
Bodźce monetarne zostaną wprowadzone – problemem jest wyłącznie ich forma. Stany Zjednoczone szybko zbliżają się do strefy zerowego wzrostu – faktyczna recesja trwająca dłużej niż jeden lub dwa kwartały może okazać się bardzo trudna dla amerykańskiej produkcji, ponieważ jest ona stosunkowo młoda, innowacyjna i mobilna. Jeżeli QE3 nie zostanie wdrożone, będziemy mieć do czynienia z jakąś wersją Operation Twist w postaci wsparcia dla obligacji o dłuższych terminach wykupu. Działania takie powinny być ukierunkowane zwłaszcza na segmenty istotne z punktu widzenia nieruchomości mieszkalnych i finansowania długoterminowego. Co za tym idzie, Fed będzie skupować obligacje o terminie zapadalności 10–30 lat ze z góry ustaloną rentownością poniżej określonego progu w wysokości, powiedzmy, 1,50% (obecnie są one oprocentowane na 2,25%). Aby sfinansować tę operację, Fed będzie jednocześnie sprzedawać obligacje i bony skarbowe o krótszych terminach wykupu, co sprawi, że cały projekt zasadniczo nie wpłynie na saldo zadłużenia publicznego.
Prawdziwe pytanie brzmi jednak: czy oprócz dalszego utrzymywania niskich stóp istnieje coś, co Fed może zrobić, aby pobudzić wzrost gospodarczy? Odpowiedź najprawdopodobniej brzmi: nie, nie i jeszcze raz nie. Wpływ Fedu na rynek ogranicza się do psychologii i łagodzenia polityki monetarnej. Jeżeli chodzi o wzrost gospodarczy, to stara zasada ekonomii mówi, że w pułapce długów działa jedynie polityka fiskalna, co oznacza, że trzeba wówczas intensyfikować bodźce dla gospodarki za pośrednictwem takich działań, jak cięcia podatków, zwiększenie zatrudnienia w sektorze publicznym itp. (uwaga: to nie mój pomysł, tylko Keynesa).
To, jakie środki fiskalne zostaną zastosowane przed wyborami, zależy od Kongresu, w którym Demokraci muszą stawiać czoła bardzo poważnej opozycji – po wyborach sytuacja powinna się jednak diametralnie zmienić.
Istnieje również teoria polityczna, zgodnie z którą najlepszym środowiskiem do pobudzania wzrostu jest to, w którym politycy nie mają możliwości realizowania inicjatyw ustawodawczych (np. w Stanach w okresie do najbliższych wyborów). Przypomnijcie sobie Clintona – kiedy rozpoczynał prezydenturę, miał wielki „program”, a w trakcie ośmiu lat w Białym Domu nie zrealizował z niego NICZEGO, co jednak nie przeszkodziło Stanom osiągnąć najdłuższego w historii okresu prosperity. Podsumowując: cisza w legislacyjnym eterze podziała kojąco, ponieważ mikroekonomia, inwestorzy, konsumenci i przedsiębiorstwa dostosują swoje zachowania i konsumpcję do nowej rzeczywistości, a następnie ruszą naprzód. Ostatnia rzecz, jakiej teraz potrzebujemy, to polityczny szum i obietnice lepszego jutra.
Źródło: Saxo Bank
Wojciech Boczoń
