(Nie)bezpieczne obligacje

Gdy stopy procentowe zaczną rosnąć, nie trzeba będzie posiadać w portfelu „toksycznych obligacji”, żeby poczuć się jak w czasie kryzysu z 2008 roku. Wtedy bowiem każde papiery dłużne wygenerują stratę kapitałową. I to największą te najbezpieczniejsze.

Od kilku lat pisałem, że należy unikać inwestowania w długoterminowe obligacje amerykańskie, japońskie i niemieckie ze względu na ogromne ryzyko wzrostu stóp procentowych. Jak do tej pory moje prognozy się nie sprawdziły – oprocentowanie amerykańskich dziesięciolatek jest obecnie znacznie poniżej tego, które oglądaliśmy w szczycie kryzysu finansowego. Rentowności spadły znacznie poniżej 2% i obecnie wynoszą  1,7%. Wyłączywszy okres ostatniego roku, tak niskie oprocentowanie notowane było w historii tylko raz – pod koniec II wojny światowej. Dzięki systematycznemu spadkowi rentowności w latach 2010, 2011 i 2012 inwestycja w 10-letnie obligacje amerykańskie przyniosła odpowiednio 8,5%, 16% i 3%.

Ostatnie trzy lata były więc kontynuacją znakomitej passy na rynku obligacji, która zaczęła się jeszcze w 1981 roku. Wtedy to bowiem oprocentowanie sięgnęło historycznego rekordu – 15,8%. Od tego czasu obserwujemy jego systematyczny spadek, co owocuje postępującym wzrostem cen amerykańskich papierów dłużnych. Dzięki temu stopy zwrotu z inwestycji w 10-letnie obligacje skarbowe amerykańskiego rządu były na niemal identycznym poziomie jak te, które można było od 1980 roku uzyskać, inwestując na amerykańskiej giełdzie. Zwrot na poziomie 6% powyżej inflacji można było uzyskać przy stosunkowo niewielkim ryzyku inwestycyjnym. Nic więc dziwnego, że tak dużo inwestorów ostatnio nabyło jednostki uczestnictwa w funduszach obligacji – zarobek, który te instytucje oferują, wydaje się z perspektywy ostatnich 30 lat zarazem wysoki i pewny.

Gdy jednak popatrzeć na historię inwestowania nieco dalej wstecz, wychodząc poza okres ciągle malejących stóp procentowych, stopy zwrotu są dużo niższe. W latach 1900-1980 inwestycja w obligacje amerykańskie przyniosła zaledwie 0,2% rocznie powyżej inflacji. Co więcej ryzyko nie było znacząco niższe niż to, które ponosimy, kupując akcje. Przykładowo zainwestowanie w obligacje pod koniec 1940 roku doprowadziło w ciągu 41 lat do utraty 67% realnej wartości portfela. By nasze pieniądze odzyskały swoją siłę nabywczą, trzeba by czekać aż do 1991 roku. Widać więc, że na tym rynku bardzo długie są nie tylko okresy hossy, ale i bessy.

Głównym wrogiem inwestycji w obligacje jest oczywiście inflacja, która powoduje wzrost stóp procentowych, które obniżają wartość kapitałów zainwestowanych w obligacje. Stopy procentowe nie wzrosną same z siebie do dwucyfrowego poziomu, jeśli inflacja też tam się nie znajdzie. Jednak nawet jeżeli założymy, że światowe banki centralne utrzymają tempo wzrostu cen na poziomie zgodnym z 2% celem inflacyjnym, to i tak podstawy do wzrostu stóp procentowych są. Gdyby realna stopa procentowa wzrosła do 2%, a Fed dla stłumienia oczekiwań inflacyjnych podniósłby stopę nominalną do 5%, wartość kapitału zgromadzonego w 10 obligacjach skarbowych spadłaby o 30% (przy założeniu, że długoterminowe stopy procentowe też by wzrosły do 5%). Czy warto narażać się na taką stratę dla pobrania jeszcze przez dwa-trzy lata kuponu na poziomie 1,7%?

Niewątpliwie wciąż jest wiele innych powodów, by łaskawym okiem spoglądać na rynek obligacji. Fed prowadzi operacje ilościowego łagodzenia na masową skalę, kupując właśnie długoterminowe papiery dłużne amerykańskiego rządu, inflacja jest niska, a bezrobocie wysokie. Dodatkowo popyt na amerykańskie papiery dłużne zgłaszają banki centralne z całego świata oraz liczni inwestorzy obawiający się kryzysu zadłużenia w UE i w Japonii.

Wszystko to wydaje się racjonalne, ale nie przekreśla tego, co napisałem przed chwilą – tylko dalszy spadek stóp procentowych pozwoliłby realnie zarabiać na obligacjach. Nie należy się zaś tego spodziewać, gdyż sytuacja w gospodarce amerykańskiej się poprawia i Fed niedługo zacznie myśleć o podwyżkach stóp a nie o łagodzeniu polityki pieniężnej. Z tego powodu niektórzy, jak Martin Feldstein  (m. in. członek zespołu doradców ekonomicznych Obamy), uważają, że na rynku obligacji powstała bańka – wartość tych aktywów jest znacznie wyższa, niż wynikałoby ze stosunku zysku do ryzyka, który oferują. Pozwalam sobie przyłączyć się do tych głosów.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions