Dlaczego sytuacja jest tak trudna? Przede wszystkim dlatego, że nikt nie zna skali problemu. Wiadomo jedynie tyle, że banki amerykańskie udzielały z roku na rok coraz więcej ryzykownych kredytów hipotecznych (tzw. subprime) – w zeszłym roku było to podobno 20 procent wszystkich kredytów hipotecznych. Dostawali je kredytobiorcy ze złą historią kredytową (nie spłacili kiedyś kredytu, nie przedstawili dokumentów o zarobkach itp.). Te kredyty były wysoko oprocentowane, więc stanowiły łakomy kąsek dla instytucji finansowych budujących na ich bazie różnego typu instrumenty finansowe. Szczególnie dużo mówi się o obligacjach CDO (collaterized debt obligations). Produkty te też miały wysokie stopy zwrotu, więc dystrybuowane były bardzo szeroko. Mówi się, że posiada je tysiące instytucji finansowych. Szczególnie lubiły je fundusze hedżingowe.
Konsekwencje wzrostu stóp
Problem w tym, że wiele z tych instrumentów nigdy nie było wycenianych przez rynek. Nikt tak naprawdę nie wiedział, ile są warte. Cały ten układ był w miarę stabilny dopóki stopy procentowe w USA były niskie, a rynek nieruchomości kontynuował hossę. Wzrost stóp procentowych doprowadził do zwiększenia niewypłacalności kredytobiorców, a kryzys na rynku nieruchomości do obniżania ratingu przez agencje (Standard & Poor’s, Moody’s) dla produktów bazujących na tych kredytach. To oczywiście pogorszyło sytuację na całym rynku długu obligacji korporacyjnych i zainicjowało przeniesienie go do sektora finansów. Zmniejszyło też chęć do finansowania metodą emitowania obligacji fuzji i przejęć. I taka właśnie, w telegraficznym skrócie, jest geneza obecnych zawirowań.
Teraz kilka zdań o tym, jak szacuje się wielkość problemu, jego skalę i czas trwania. Zagrożenie z rynku długu dotychczas oceniano bardzo różnie. Banki inwestycyjne szacowały je na od 50 do 100 mld USD (o tej ostatniej liczbie mówił Ben Bernanke, szef Fed Bernanke, szef Fed). W telewizji CNBC mówiono w piątek o 300 mld USD, a na stronach agencji Bloomberg widziałem już nawet 500 mld USD (300 w USA i 200 w Europie). Wniosek jest oczywisty – nikt nie wie, jak duży jest ten problem, ale coraz więcej głosów mówi, że szef Fed niedoceniał jego skali. A co mówi się o czasie, w którym sytuacja się uspokoi? Przedstawiciele Fed mówią o miesiącach, szef Barclays Bank o ponad roku, a szef Societe General o kilku latach. Najbardziej wyrazisty był Sam Molinaro, finansowy szef Bear Stearns. Powiedział on, że problemy rynku długu mogą mieć gorsze skutki niż spadek indeksów w latach osiemdziesiątych (słynny krach z 1987 roku, kiedy to indeks DJIA przez 3 sesje tracił po kilka procent, a w poniedziałek 19 października spadł o 22,6 proc.) czy pęknięcie bańki spekulacyjnej na przełomie XX i XXI wieku. Jeśli Molinaro ma rację to rzeczywiście sytuacja jest tragiczna. Czyżby odegrał rolę dziecka, które krzyknęło „król jest nagi?”. Jeśli jednak do wypowiedzi szefa finansowego Bear Stearns doda się artykuł Bartona Biggsa w „Newsweeku”, twierdzącego, że sytuacja przypomina mu 1987 rok, to można się poważnie zaniepokoić.
Scenariuszy może być wiele
No dobrze, tak mniej więcej wygląda sytuacja, ale co to może znaczyć dla giełd? Spróbuję przedstawić dwa scenariusze, ale z góry ostrzegam, że nie są jedyne. Kiedy byłem nastolatkiem uważałem, że coś jest albo czarne albo białe. Potem doszedłem do wniosku, że jest jeszcze kolor szary. Teraz, kiedy zbliżam się do sześćdziesiątki stwierdziłem, że są różne odcienie szarości. Dlatego też nie jestem bardzo przywiązany do żadnego z przedstawionych poniżej scenariuszy.
Ten optymistyczny, biały, bazuje na tym, że optymiści mają rację, a skala problemu jest niewielka. Wśród „gadających głów” pojawią się dwa nurty – część analityków/ekonomistów będzie mówiła, że obawy są zdecydowanie zbyt duże, a część będzie zagrożenie wyolbrzymiała, ale z całą pewnością przedstawiciele Fed i administracji USA będą w tej pierwszej grupie. Pojawią się też bardzo szeroko kolportowane pogłoski o tym, że Fed (być może już w tym tygodniu) obetnie stopy procentowe. To właśnie wydaje mi się pretekstem, który będzie najmocniej pomagał obozowi byków. Poza tym analitycy będą twierdzili, że akcje są niezwykle tanie. Już tydzień temu mówiono, że są najtańsze, z punktu widzenia wskaźnika P/E, od 16 lat. Te wypowiedzi i nadzieje doprowadzą w ciągu kilku tygodni/paru miesięcy do opanowania sytuacji, a po korekcie na giełdach rzędu 10 do 20 procent indeksy będą kontynuowały hossę.
Hedging a komputery
No dobrze, a jaki może być scenariusz czarny, negatywny? Czy przy tak niskim wskaźniku C/Z dla rynku amerykańskiego może rozpocząć się bessa? Rzeczywiście P/E jest bardzo niski, ale, w USA ostatnio liczą bardzo dziwnie ten wskaźnik. Na oficjalnej stronie NASDAQ publikowany jest tzw. „rolling P/E”. Liczy się go biorąc wyniki spółek z ostatnich 2 kwartałów i przewidywane następnych dwóch. Wiadomo, jak jest z prognozami, więc specjalnie bym się tym wskaźnikiem nie sugerował. Można sobie wyobrazić, że realne wyniki w następnych kwartałach będą dużo niższe, a prognozy analityków na następny okres znacznie się pogorszą i wskaźnik dla spółek z indeksu S&P 500 wzrośnie z obecnego nieco ponad 17 do np. 21, a to już tanio nie będzie. Poza tym, jeśli spojrzymy na DJIA to widać tam, że z 30 spółek spora część, jeśli nie większość (dojechałem do 20 spółek) ma już teraz P/E powyżej 20.
Drugim elementem sprzyjającym obozowi niedźwiedzi jest olbrzymi sektor funduszy hedgingowych używających strategii automatycznego, komputerowego inwestowania. Widzieliśmy już nie raz skutki działań tych funduszy. Wystarczy przypomnieć niesamowite, nieznajdujące uzasadnienia w relacjach popyt – podaż, wzrosty cen surowców (ale również indeksów na rynkach rozwijających się). Fundusze mogą zarabiać również na spadkach, więcej jeśli wygenerowane zostaną sygnały sprzedaży to spadki indeksów mogą być całkowicie irracjonalne. Niedawno oddział Fed z Nowego Jorku ostrzegał, że stosowanie przez fundusze hedżingowe podobnych strategii i instrumentów finansowych może doprowadzić do potężnego kryzysu. Większego niż ten z 1998 roku.
Czy intuicja jest złym doradcą?
Zbliżam się do końca i pozostaje najtrudniejsze, czyli podsumowanie. Prawdę mówiąc nie wiem, jakie ono ma być. Co bowiem widać? Niezwykłą wręcz niepewność, która szybko (licząc w dniach) nie zniknie. A dopóki nie zniknie to będziemy się poruszali jak pijane dzieci we mgle. Intuicja mi mówi, że korekta będzie tym razem dużo dłuższa niż kiedykolwiek w ciągu ostatnich 5 lat. Ale intuicja to zły doradca. Technicznego sygnału końca hossy jeszcze nie ma, bo nie powstała żadna formacja, która by to zapowiadała. Jednego możemy być w tej sytuacji pewnie: na rynkach finansowych czeka nas kilkutygodniowy okres olbrzymiej nerwowości i gwałtownych zmian.
Wojciech Boczoń