Data rozpoczęcia działalności przez fundusz (lipiec 1992) wyprzedziła o niespełna rok moment, w którym Polacy szerzej zaczęli interesować się rynkiem kapitałowym. W okresie tym wzrost aktywów funduszu był bardzo skromny (do marca 93 roku zebrał zaledwie 3,8 mln złotych). Eksplozja zainteresowania nastąpiła w miesiącach letnich 1993 roku, kiedy to po okrągłym roku działalności, fundusz przyniósł swoim uczestnikom 130,3% zysku a „rozszalała” giełda niemal codziennie biła rekordy. Okoliczności te przemówiły do Polaków. Od lipca 1993 nastąpił lawinowy napływ środków do funduszu. Przez kolejnych 9 miesięcy pozyskał on 1,8 mld PLN nowej gotówki, osiągając na koniec marca 1994 roku poziom aktywów równy 2.145 mln PLN. Wraz z pęknięciem bańki spekulacyjnej, kolejne miesiące przynosiły odpływ aktywów z funduszu. Wartość umorzeń była tak wysoka, że po kolejnym roku aktywa funduszu stopniały o ponad 50% do 874 mln zł. Od tamtej pory do połowy 2003 roku fundusz pod względem wartości aktywów praktycznie się nie rozwijał. Polityka sprzedażowa TFI, konkurencja, oraz słaba sytuacja na rynku kapitałowym, nawet w okresie silnego zainteresowania Polaków rynkiem funduszy, nie sprzyjała napływowi środków. Dopiero II połowa 2003 roku zapoczątkowała ponowny wysoki wzrost zainteresowania funduszem. Od września napływ świeżej gotówki do funduszu waha się pomiędzy 100 a 200 mln zł a jego aktywa na koniec czerwca przebiły historyczny szczyt z maja 1994 roku i wynoszą obecnie 2.218,4 mln zł.
Polityka inwestycyjna
Polityka inwestycyjna funduszu, choć z formalnego punktu widzenia niezmienna, w praktyce ulegała jednak istotnym modyfikacjom. Zgodnie z deklaracjami statutowymi akcje mogą stanowić w portfelu funduszu nie więcej niż 70%, a papiery dłużne nie mniej niż 30%. To stosunkowo elastyczne założenia, które pozwalają zarządzającemu dość swobodnie ustalać alokację portfela inwestycyjnego w papiery udziałowe i wierzycielskie. Jednak elastyczność ta i aktywne zarządzanie alokacją wykorzystywane były przez fundusz jedynie w pierwszych latach działalności. Do końca 1997 roku poziom akcji wahał się w granicach 30%-60%. Szczególnie wysoki był w okresie wielkiej hossy (1993-1994), zaś w kolejnych 3 latach sporadycznie przekraczał 45%. Zmiana w zakresie aktywnego zarządzania poziomem akcji w portfelu nastąpiła w 1998 roku. Od tego momentu poziom akcji w portfelu zawiera się w bardziej „agresywnym” i węższym przedziale od 50% do 60% wartości aktywów.
Kolejnym elementem polityki inwestycyjnej, który uległ zmianie jest dobór akcji do portfela. Do czerwca 1999 roku portfel akcyjny funduszu był nadmiernie zdywersyfikowany. Ponad 60 spółek, jakie posiadał w swoim portfelu powodowało, że zarządzanie nim było bardzo pracochłonne i nieefektywne. Od połowy 1999 roku widzimy wyraźną zmianę. Choć spółek na giełdzie przybywa, zarządzający stara się, aby w portfelu było ich nie więcej niż 30. Zmiana ta pozwala poświęcić więcej czasu wybranym przez zarządzającego spółkom i szybciej reagować na zmiany zachodzące w ich działalności i sytuacji finansowej. Obserwujemy również stały i wysoki poziom koncentracji portfela akcyjnego. Od wielu już lat połowa posiadanej ilości spółek odpowiada za 85 do 90% jego wartości. Jest to bardzo wysoki wynik, nie często spotykany wśród innych funduszy. Z punktu widzenia doboru spółek do portfela fundusz nieprzerwanie lokuje większość środków w spółki o dużej kapitalizacji, których działalność ma charakter zarówno wzrostowy jak i dochodowy.
Kolejnym elementem polityki inwestycyjnej, który uległ zmianie i prawdopodobnie wywarł największy wpływ na historyczne wyniki inwestycyjne funduszu to sposób zarządzania częścią wierzycielską portfela inwestycyjnego. Do 2003 roku zarządzanie tą częścią portfela miało charakter bardzo konserwatywny, przypominający niemal zarządzanie portfelem funduszu rynku pieniężnego. Zmodyfikowane Duration portfela dłużnego przez wiele lat oscylowało wokół wartości 0,5 i nie pozwalało osiągać dodatkowych zysków wywoływanych spadającymi stopami procentowymi. Ostatnia hossa na rynku obligacji, która umożliwiała zarobki dochodzące do 20% w skali roku została przez fundusz zupełnie nie wykorzystana.
Analizując portfel inwestycyjny funduszu opublikowany w ostatnim sprawozdaniu (za 2003 rok) widzimy, że zarządzający skończył z biernym inwestowaniem środków w części dłużnej i zwiększył wrażliwość portfela na zmiany zachodzące na rynku obligacji. Szkoda tylko, że odbyło się to w momencie, kiedy hossa na rynku obligacji skończyła się, a rynek wszedł w tren spadkowy.
Wyniki inwestycyjne
Choć wyniki funduszu na przestrzeni ostatnich 12 lat są imponujące, nie uważamy ich za rewelacyjne. Stopa zwrotu funduszu od 30 lipca 1992 roku do 26 lipca 2004 roku wyniosła 1204,3%. W tym samym czasie wartość WIG-u wzrosła o 2.742,42% a indeks obligacji skarbowych IROS o ponad 942% (od 3 listopada 1992 r.). Nieco inaczej wygląda porównanie, jeśli przyjrzymy się wynikom funduszu bez uwzględnienia okresu wielkiej hossy w latach 1993-1994. Liczona od końca marca 1994 roku stopa zwrotu funduszu wyniosła 233,67%, gdy w tym czasie indeks IROS wzrósł o 512% a WIG o 64,5%. Jak widzimy stopa zwrotu na części akcyjnej była bardzo niska, a wysokie zyski w tym okresie fundusz zawdzięcza przede wszystkim części dłużnej portfela. Szkoda więc, że polityka inwestycyjna dotycząca portfela dłużnego przez wiele lat miała bardzo bierny charakter i nie pozwoliła wykorzystać okazji jakie dawał rynek długu w roku 1998 oraz w latach 2001-2002.
Obecne, krótkoterminowe wyniki inwestycyjne funduszu oceniamy jako słabe. Stopa zwrotu funduszu za ostatnie 36 pełnych miesięcy (na koniec czerwca 2004) wynosi 38,3% i jest to zaledwie siódmy wynik wśród grupy 10 funduszy. Jeszcze gorzej wygląda stopa zwrotu za 12 miesięcy; jej wartość wynosząca 19% jest 10 w liczącej 13 konkurentów grupie funduszy zrównoważonych.
A jak wygląda porównanie relacji zysk/ryzyko funduszu z grupą? Liczony na bazie wskaźnika Information Ratio stosunek zysku do ryzyka wypada dla funduszu również niekorzystnie. Na podstawie jego pozycji w grupie w horyzoncie długoterminowym została mu przyznana nota 2A. Tę samą notę otrzymał w horyzoncie krótkoterminowym.
Portfel inwestycyjny
Portfel inwestycyjny funduszu przechodził w swojej historii istotne przeobrażenia, idące jednak w dobrym kierunku. Zmniejszeniu uległa liczba akcji w portfelu akcyjnym, która pozwala efektywniej zarządzać dobranymi spółkami.
Portfel dłużny został przebudowany tak, aby mógł w większym stopniu partycypować w zmianach na rynku obligacji i był łatwiejszy do aktywnego zarządzania.
Tak się jednak złożyło, ze zmiany te, choć idące w dobrym kierunku, natrafiły na niezbyt sprzyjający okres i paradoksalnie przyczyniły się do gorszych wyników funduszu w okresie 2003-2004. Duże spółki, w których fundusz ma skupione niemal 90% środków portfela akcyjnego dały zarobić mniej niż spółki małej i średniej kapitalizacji (w których konkurenci posiadali znacznie większy udział). Zmiana struktury portfela dłużnego i zwiększenie ekspozycji na obligacje o stałym oprocentowaniu z dłuższym terminem do wykupu spowodowały, że podczas bessy na rynku obligacji fundusz tracił więcej niż konkurenci, którzy w większości nadal stosują bierną politykę inwestycyjną w stosunku do części dłużnej portfela.
Zarządzający
Zespół zarządzający funduszem jest wyjątkowo liczny. Wśród czterech zarządzających jest Paweł Wilkowiecki, który współzarządza nim od początku 1996 roku, specjalizując się w akcyjnej części portfela. W okresie od 08-1998 do 03-2000 Paweł Wilkowiecki zarządzał funduszem samodzielnie. Czas ten charakteryzował się znaczną zmiennością alokacji (z wyjątkiem 2 pierwszych lat była to najwyższa zmienność udziału akcji w portfelu) i bardzo słabymi wynikami. Od 1-08-1998 do 28-02-2000 fundusz wypracował drugi najgorszy wynik w grupie, nieznacznie ustępujący najsłabszemu. Kolejnym zarządzającym jest Piotr Rzeźniczak (Menedżer Portfela Akcyjnego Funduszu), który współzarządza funduszem od marca 2000 roku. Kariera zawodowa pozostałych dwóch zarządzających związana jest rynkiem papierów dłużnych. Zarówno Ryszard Trepczyński, jak i Witold Chuść odpowiadają za zarządzanie częścią dłużną portfela. Pojawili się oni w Pioneer Pekao Investment Managment S.A. na przełomie lat 2002/2003. To właśnie wraz z ich przybyciem zmianie uległa polityka inwestycyjna części dłużnej portfela funduszu.
Podsumowanie
Pioneer Zrównoważony jest drugim pod względem wartości aktywów funduszem inwestycyjnym na rynku. Wyprzedza go i to jedynie o 47 mln zł PKO/CS Obligacji. To jednocześnie największy fundusz inwestujący w akcje – jego udział w kapitalizacji spółek notowanych na GPW w końcu czerwca wynosił około 0,52%.
Pod względem wypracowywanych wyników inwestycyjnych nie należy on już jednak do grona liderów. Wygenerowane na koniec czerwca stopy zwrotu zarówno w horyzontach krótkoterminowych, jak i długoterminowych są wyraźnie poniżej przeciętnych. Fakt ów sugeruje, że dzisiejsza pozycja funduszu na rynku wynika raczej z obecności w „odpowiedniej” sieci sprzedaży, a nie z ogólnie rozumianych wyników inwestycyjnych.
W ciągu ostatnich lat polityka inwestycyjna została istotnie zmodyfikowana. Zmiany te jednak, jak do tej pory, nie przełożyły się na poprawę wyników inwestycyjnych funduszu na tle grupy.
Politykę inwestycyjną funduszu odnośnie części akcyjnej można określić jako stabilnie skupioną na największych spółkach z warszawskiej giełdy i właśnie od koniunktury w tym segmencie rynku zależeć będą wyniki funduszu w przyszłości. A należy pamiętać o tym, że w okresie pierwszego półrocza MIDWIG, czyli indeks średnich spółek rósł 3 razy szybciej niż WIG20, opisujący koniunkturę w największych spółkach notowanych na GPW.
Wyniki inwestycyjne na części dłużnej portfela uzależnione są obecnie w dużo większym stopniu od umiejętności zarządzających niż od wysokości krótkoterminowych stóp procentowych. Z tego powodu trudno jest przewidywać możliwe do zrealizowania z tej części portfela inwestycyjnego zyski.
Wojciech Boczoń