Słowa te padają ze strony massmediów, ale także ze strony przedstawicieli rządu, którzy zapowiadają sprawdzenie, kto „wyprodukował” te instrumenty, oraz zapowiadają wyciąganie w stosunku do tych osób konsekwencji. Pojawiła się także informacja, jakoby za tymi instrumentami stały instytucje międzynarodowe, które za pośrednictwem polskich banków oferowały tego typu „niebezpieczne” instrumenty polskim klientom. Na marginesie tych doniesień wypowiadają się różni eksperci i komentują powstałą sytuację, z reguły potwierdzając istnienie złych praktyk po stronie banków.
W tej atmosferze podejrzeń oraz podważania zaufania do coraz to większej części sektora bankowego, coraz mniej miejsca na rzeczowe argumenty, analizę przyczyn oraz dyskusję na temat ograniczenia negatywnych skutków dla gospodarki.
Należy zauważyć, że już pobieżna analiza serwowanych opinii publicznej informacji powinna pobudzać do refleksji, a wśród osób choć trochę obeznanych z rynkiem finansowym – budzić odruch sprzeciwu wobec jednostronności przedstawianych okoliczności i wniosków. Prawda w tym przypadku nie leży bowiem pośrodku, i nie jest ona ani trochę tak sensacyjna, jak można by przypuszczać, śledząc kolejne artykuły.
Czas zasygnalizować kilka kwestii, których pomijanie powoduje narastanie dezorientacji coraz to większego grona odbiorców informacji.
Czy opcja walutowa jest niebezpieczna?
Opcja walutowa, obok transakcji terminowej typu „forward”, jest typem umowy najczęściej wykorzystywanym przez przedsiębiorców do zabezpieczania się przed ryzykiem zmiany kursu walutowego. O potrzebie i celowości zabezpieczania tego ryzyka (tak jak np. ryzyka zmiany stopy procentowej) w sytuacji wysokiej zmienności kursu napisano całe tomy, więc zostawmy to zagadnienie.
Mówiąc najkrócej – i nie wdając się w spory dotyczące charakteru prawnego umowy opcji, oraz wynikających z niej uprawnień, opcja walutowa daje osobie uprawnionej (nabywca opcji) prawo sprzedaży (opcja put) lub kupna (opcja call) określonej ilości pieniądza, wyrażonego w określonej przez strony walucie, po z góry określonej cenie, w zamian za zapłaconą na rzecz zobowiązanego tzw. premię. Prawo to może być realizowane przez nabywcę w określonym dniu (opcja europejska), lub w każdym czasie do końca oznaczonego przez strony terminu (opcja amerykańska).
Jak widać z powyższego, najważniejszą cechą opcji jest to, że daje ona prawo (ale nie obowiązek) kupna lub sprzedaży, przy czym nabycie tego prawa następuje odpłatnie. Plusem jest to, że zabezpieczony przed niekorzystną zmianą kursu uprawniony, w przypadku ukształtowania się tego kursu w sposób korzystny, może nie wykonać opcji i sprzedać lub kupić walutę po kursie rynkowym. W takim przypadku całkowita strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej będzie się równała zapłaconej premii, która nie podlega zwrotowi.
W przeciwieństwie do opcji walutowej, w przypadku walutowej transakcji terminowej typu forward strony mają obowiązek (czyli już nie prawo) do kupna lub sprzedaży w oznaczonym dniu określonej ilości waluty, po określonym z góry kursie. Oznacza to, że w zamian za zobowiązanie się do wykonania tej transakcji, strony nie muszą ponosić dodatkowego kosztu w postaci premii. Plusem jest to, że tego typu strategia jest tańsza (brak premii), jednak nie daje już możliwości skorzystania z ukształtowania się kursu w sposób korzystniejszy niż przyjęty w warunkach transakcji.
Skoro więc opcja walutowa daje prawo, a nie nakłada zobowiązania, a całkowite ryzyko związane z zawarciem transakcji opcyjnej w takiej sytuacji ograniczone jest do kwoty zapłaconej premii, skąd biorą się informacje o poniesionych przez spółki w związku z opcjami walutowymi wielomilionowych stratach?
Odpowiedź na to pytanie kryje się w wypowiedziach niektórych ekspertów, którzy w swoich komentarzach pisali o niedopuszczalnej praktyce „ubezpieczania” banków przez przedsiębiorców. Sformułowanie to podaje jednak kawałek prawdy w nieprawdziwy sposób – i w ten sposób wprowadza czytelników w błąd.
Jak już pisaliśmy powyżej, negatywem przyjęcia strategii zabezpieczenia pozycji walutowej przy pomocy opcji jest fakt, że w takiej sytuacji nabywca opcji (w tej sytuacji kontrahent banku) musiałby zapłacić z tego tytułu premię, która byłaby tym wyższa, im bardziej prawdopodobne byłoby jej wykorzystanie (czyli mówiąc wprost – im korzystniejszy poziom, na jakim zabezpieczenie było ustawiane). Jednak gdyby w ramach tej samej transakcji lub strategii przedsiębiorca sprzedał bankowi opcje walutowe, należna przedsiębiorcy premia z tego tytułu skompensowałaby się z premią należną bankowi i premia należna z tytułu nabytej opcji zostałaby zmniejszona, lub wręcz umorzona. Jednak coś za coś. Opcja sprzedaży waluty w przyszłości po kursie wyższym niż aktualny kurs rynkowy będzie w sposób istotny droższa, niż jednocześnie sprzedawana bankowi opcja kupna przez bank waluty po tym samym kursie. W takiej sytuacji, żeby doszło do kompensacji wzajemnych premii, nominał opcji sprzedawanych przewyższał (czasem po wielokroć) nominał opcji kupowanych. W celu obniżenia ceny opcji kupowanych przez klienta stosowano także inne rozwiązania, w tym między innymi wprowadzając bariery wyłączające jego uprawnienie do sprzedaży waluty po ustalonym kursie.
Wielu przedsiębiorców skusiło się na takie tzw. struktury zerokosztowe – działając zapewne w przekonaniu, że kurs złotówki będzie się w nieskończoność umacniał. To w nich przede wszystkim uderzyła niespodziewana i gwałtowna zmiana kursu złotego, która powinna być dla nich jako eksporterów korzystna.
Tragedii by nie było, gdyby istniejące instrumenty finansowe były wykorzystywane przez przedsiębiorców zgodnie z ich przeznaczeniem (czyli do zabezpieczania ryzyka kursowego). W sytuacji, gdy zabezpieczone zostały faktyczne przepływy walutowe danego przedsiębiorcy, zawarcie umowy zabezpieczającej ryzyko spadku kursu walutowego powinno oznaczać, że w przypadku wzrostu tego kursu w najgorszym wypadku pozbawia się on wynikających z tego tytułu korzyści i realizuje kontrakty po kursie zabezpieczenia (który może być w takiej sytuacji poniżej rynkowego). Daleko jest jednak w takiej sytuacji do zagrożenia wypłacalności, czy upadłości takiego klienta.
Transakcje terminowe i pochodne, w tym transakcje opcyjne, są zawierane przez banki ze swoimi klientami w oparciu o umowy ramowe. Niektóre z wykorzystywanych przez banki standardowych umów przewidują, że poza dokumentacją transakcyjną strony podpiszą inną umowę (tzw. umowę zabezpieczającą), na podstawie której klient będzie zabezpieczał swoje zobowiązania wynikające z transakcji w stosunku do banku, wpłacając na jego rachunek kaucję pieniężną w wysokości określonej przez bank ekspozycji kredytowej, wynikającej między innymi z bieżącej wyceny tych zobowiązań, dokonanej w oparciu o aktualną sytuację rynkową (poziom kursu).
W przypadku, gdy dokumentacja klienta przewiduje stosowanie umowy zabezpieczającej, problem mogą więc stanowić w takiej sytuacji tzw. depozyty zabezpieczające, gdyż obowiązek ich uzupełniania nie ma związku z faktycznymi przepływami finansowymi w firmie, a raczej z sytuacją na rynku walutowym. Jednak większość doniesień dotyczących przedsiębiorstw znajdujących się w kłopotach w związku z opcjami walutowymi dotyczy spodziewanych rozliczeń transakcji, a nie wnoszonych depozytów. Z czego to wynika? Przecież gdyby firmy te zabezpieczyły faktyczne ekspozycje na rynku walutowym, w najgorszym przypadku musiałyby dokonać korekty zysku za dany rok, oraz z optymizmem spojrzeć w przyszłość, gdyż będą mogły zabezpieczyć swoje przyszłoroczne wpływy na zdecydowanie wyższych poziomach niż w tym roku.
Z doniesień prasowych wynika, że firmy w wielu przypadkach zawierały transakcje z przynajmniej kilkoma instytucjami finansowymi jednocześnie. Podawane kwoty rozliczeń transakcji opcyjnych, kalkulowanych według poziomów kursowych z dnia wykonania opcji, częstokroć wynoszą miliony złotych i przekraczają możliwości finansowe tych podmiotów. Powstaje pytanie – czy osoby odpowiedzialne za te firmy oparły sie pokusie osiągnięcia taniego (struktury zerokosztowe), choć obarczonego ryzykiem, dodatkowego zysku?
Opcje walutowe znalazły się w standardowej ofercie banków i zaczęły być stosowane na powszechniejszą skalę mniej więcej od 2004 r. W tym samym okresie, po początkowym umocnieniu się złotego w stosunku do dolara (trend wzrostowy zaczął się już w 2001 r.), złotówka zaczęła się gwałtownie umacniać zarówno do dolara jak i do euro. Analitycy wieszczyli trwałość tego trendu, a oczekiwania na wzmocnienie się polskiej waluty wzmacniały dodatkowo informacje dotyczące planowanego przystąpienia do strefy euro.
W tej sytuacji rynkowej firmy miały dużo czasu na oswojenie się z opcją walutową jako instrumentem finansowym. W obliczu stałego trendu na rynku walutowym były także w stanie zakosztować plusów strategii opcyjnych, w tym także możliwości osiągania zysków w drodze spekulacji. W tej sytuacji nie będzie zapewne dziwić to, że w przypadku wielu firm, które popadły w tarapaty w związku z gwałtownym osłabieniem się złotówki, są takie, które w tym okresie stopniowo zwiększały swoją działalność na tym rynku, zwiększając ilość i nominał zawieranych transakcji, a także ilość… banków, z którymi je zawierały. Przypadek?
Banki, kierując się rekomendacjami nadzoru bankowego, badają z reguły skalę działalności prowadzonej przez przedsiębiorcę oraz jego faktyczne przepływy finansowe. Ma to na celu dostosowanie kierowanej do niego oferty instrumentów finansowych do istniejącej potrzeby zabezpieczania ryzyk związanych z prowadzoną działalnością. Dotyczy to także transakcji, z których zawarciem nie wiążą się dodatkowe koszty (transakcje forward, struktury zerokosztowe oraz inne), bowiem faktyczne ryzyko banku nie odnosi się do związanych z transakcją opłat, ale nominałów zawartych transakcji. Jednak nawet działając z najwyższą starannością nie są w stanie zapobiec sytuacji, gdy przedsiębiorca zawiera transakcje tego samego typu, lub podobne, w różnych instytucjach, pokazując te same przepływy i licząc na osiągnięcie dodatkowych dochodów.
Czy strata klienta równa się zysk banku?
Jak pisaliśmy powyżej, w przypadku stosowania przez przedsiębiorcy strategii zabezpieczających w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, a nie w celach spekulacyjnych, potencjalna strata z tego tytułu powinna się sprowadzić do utraconych korzyści wynikających z korzystnej zmiany kursu, w sytuacji gdyby uzyskane środki walutowe sprzedawał on po aktualnym kursie rynkowym. Pokazywanie natomiast przez klienta „zysku” na tego typu transakcjach oznacza z reguły, że kurs walutowy ukształtował się w sposób niekorzystny dla niego, wskutek czego bank albo kupił od niego określoną kwotę waluty wymienialnej po kursie korzystniejszym od rynkowego, albo też wypłacił mu kwotę stanowiącą różnicę pomiędzy kursem rynkowym a kursem ustalonym, w odniesieniu do zabezpieczonej kwoty. W takiej sytuacji rynek kształtuje się niekorzystnie dla przedsiębiorcy i po wygaśnięciu transakcji będzie on zmuszony do poruszania się w sytuacji pogorszonej konkurencyjności, gdyż kursy walutowe ukształtowały się na niekorzystnym dla niego poziomie. Również w przypadku, gdyby chciał on wówczas zawrzeć jakąś transakcję zabezpieczającą przed dalszym spadkiem, ze względu na warunki rynkowe będą to transakcje na warunkach dalece mniej korzystnych od tych, które miał pierwotnie. Paradoksalnie więc, przedsiębiorcy powinni być zainteresowani tym, aby jak najmniej „zyskiwać” na tego typu transakcjach, gdyż wypłaty z ich tytułu oznaczają, że ponoszą oni stratę z normalnej działalności operacyjnej, a „dopłata” z banku wyrównuje jedynie stratę poniesioną w związku ze spadkiem kursu.
Czas zastanowić się, czy „strata” klienta równa się „zysk” banku?
Pisanie w kontekście opcji walutowych oraz ich rozliczania o niebotycznych zyskach banków, związanych z kwotami, do których zapłacenia zobowiązani są eksporterzy, jest nadużyciem. Już z zestawienia kwot, o jakich mówi się w kontekście niektórych przedsiębiorców (kilkanaście, czy kilkadziesiąt milionów złotych) z zyskami poszczególnych banków za dany rok wynika, że gdyby kwoty te stanowiły zysk banku, wystarczyłoby kilkudziesięciu takich klientów, żeby zastąpić przychody z całej działalności. Tak nie jest, więc co się dzieje z tymi pieniędzmi?
Back-to-back
Departamenty Skarbu banków obsługują setki, a bywa że i tysiące klientów. W zależności od wielkości tych klientów, ich potrzeb oraz aktywności, zawierają oni rocznie tysiące transakcji, o nominałach wielokrotnie przekraczających wysokość kapitałów własnych banków. Jednocześnie banki, zabezpieczając ryzyko walutowe swoich klientów, zaczynają same je ponosić. Dlatego, w dużym uproszczeniu, właśnie żeby zawrzeć transakcję, w której zobowiążą się do kupna, lub sprzedaży odpowiedniej ilości waluty wymienialnej w określonym terminie, m.in. w celu ograniczenia własnego ryzyka zawierają transakcje na rynku finansowym, zgodnie z którymi określony podmiot taką ilość tej waluty na ten termin, po ustalonym kursie, dostarczy. Dzięki temu bank ma pewność, że będzie się w stanie w ustalonym z przedsiębiorca terminie rozliczyć. W takich transakcjach (zwanych „back-to-back”) sytuacja banku przypomina sytuację zabezpieczającego swoją pozycję przedsiębiorcy i jego obowiązki, czy uprawnienia, są tożsame ze zobowiązaniami klienta. Oznacza to, że w sytuacji, gdy kurs walutowy ukształtuje się w taki sposób, że przedsiębiorca ma prawo żądać kwoty rozliczenia, analogiczne uprawnienie przysługuje bankowi w stosunku do swojego kontrahenta i odwrotnie – gdy bank żąda od przedsiębiorcy rozliczenia transakcji, jest z reguły także zobowiązany do zapłacenia takiej kwoty na rynku finansowym.
W taki sam sposób banki zamykają transakcje opcyjne – zawierając transakcje będące lustrzanymi odbiciami transakcji zawartych z klientami.
W takich sytuacjach banki zarabiają od obrotu, „urywając” setne i tysięczne części kwot nominalnych i w żadnym wypadku ich zarobkiem nie jest kwota, której żądają od klientów tytułem rozliczenia transakcji.
To właśnie w przypadku gdy np. wskutek zawierania przez klienta transakcji w celach spekulacyjnych nie jest on w stanie wywiązać się z ciążących na nim zobowiązań, bank ponosi stratę na rynku finansowym, gdzie i tak będzie musiał ponieść odpowiednie koszty.
W tym kontekście należy patrzeć na żądania banków wpłaty kwot z rozliczenia transakcji. Brak wpłaty równa się strata banku, a nie niezrealizowanie zysku!
Zamykanie transakcji na rynku finansowym (w tym międzynarodowym) przy pomocy transakcji back-to-back jest normalną praktyką. Kontrahentami polskich banków są w takim przypadku inne duże banki, aktywne na międzynarodowym rynku finansowym, a fakt zawarcia takiej transakcji nie dowodzi w żadnym wypadku tego, że taka instytucja jest inicjatorem, lub oferującym dany instrument na lokalnym rynku. W przypadku prostych instrumentów finansowych, służących zarządzaniu ryzykiem walutowym, nie jest bowiem tak, że międzynarodowa instytucja oferuje za pośrednictwem polskich banków możliwość zawierania opcji walutowych – opcje te są w standardowej ofercie większości banków. Kiedy klient wyrazi wolę zawarcia tego typu transakcji, to właśnie banki po jej zawarciu z przedsiębiorcą, lub jednocześnie z jej zawarciem, zawierają transakcję odwrotną z kontrahentem zagranicznym, ograniczając własne ryzyko, a nie przenosząc ryzyka kontrahenta na przedsiębiorcę.
Obowiązki banków
W kontekście obowiązków banków związanych z oferowaniem tego typu instrumentów finansowych pojawiło się bardzo dużo informacji, które według nas mogłyby zostać uznane za wprowadzające w błąd. Niektórzy komentatorzy mylnie utożsamiają bank oferujący instrumenty finansowe z firmą inwestycyjną, jeszcze inni są skłonni nałożyć obowiązki domów maklerskich na banki, które otrzymały zezwolenie na prowadzenie rachunków papierów wartościowych w ramach działalności powierniczej (Custody). Czasem w kontekście obowiązków banków wymienia się także Dyrektywę MiFID, chociaż ostatnio częściej już udaje się komentatorom zauważyć, że w Polsce nie została ona jeszcze zaimplementowana.
Nie wdając się w polemiki należy zauważyć, że zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi bank jest firmą inwestycyjną wtedy, gdy prowadzi działalność maklerską. W takim przypadku, w ramach prowadzonej działalności maklerskiej, podlega on takim samym rygorom jak dom maklerski, także w zakresie badania adekwatności oferowanych klientowi instrumentów finansowych. Takich obowiązków jednak nie będzie miał w ramach prowadzonej działalności Custody, gdyż działalność ta polega na przechowywaniu aktywów klientów, a nie na oferowaniu klientom produktów terminowych i pochodnych.
Należy zauważyć, że niektórzy komentatorzy z faktu, że opcja walutowa jest instrumentem finansowym zaliczanym do kategorii maklerskich instrumentów finansowych, wywodzą, że banki obracające tymi instrumentami prowadzą działalność maklerską. Powstaje więc pytanie – czy w związku z tym, że opcja walutowa jest instrumentem finansowym, banki które nie prowadzą działalności maklerskiej mogą je oferować swoim klientom?
Na tak postawione pytanie należy odpowiedzieć jednoznacznie twierdząco, gdyż wynika to wprost z przepisów cytowanej już ustawy o obrocie, która w art. 70 ust. 2 stanowi, że bank z siedzibą na terytorium RP może bez zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej wykonywać, na zasadach określonych w odrębnych przepisach (tj. np. w prawie bankowym), czynności m.in. oferowania maklerskich instrumentów finansowych, o ile przedmiotem tych czynności są skarbowe papiery wartościowe, lub inne niedopuszczone do obrotu zorganizowanego maklerskie instrumenty finansowe.
Oznacza to, że bank, który nie posiada zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej i ramach prowadzonej działalności oferuje transakcje zabezpieczające w odniesieniu do instrumentów finansowych wskazanych powyżej, nie podlega normom właściwym dla domów maklerskich i firm inwestycyjnych.
Na marginesie wypada tutaj zauważyć, że w dniu 1 listopada 2007 r. upłynął termin implementowania w Polsce Dyrektywy MiFID – przewiduje ona m.in. nałożenie na banki prowadzące działalność inwestycyjną niektórych wymogów, które wcześniej zobowiązane były wypełniać jedynie domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską w oparciu o udzielone zezwolenie. Jednak nowelizacja do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wprowadzająca te rozwiązania czeka na rozpatrzenie przez Trybunał Konstytucyjny. Po orzeczeniu Trybunału i wejściu w życie ustawy banki będą w końcu zobowiązane do stosowania rozwiązań zawartych w Dyrektywie MiFID, jednak do tego czasu takiego obowiązku nie mają.
Marcin Mrozowski
Bankier.pl
Artykuł pochodzi z archiwalnego numeru Przeglądu Finansowego Bankier.pl.
Chcesz otrzymywać aktualne informacje, nowe wywiady oraz podsumowanie najważniejszych wydarzeń mijającego tygodnia ze świata finansów?
Zapisz się na bezpłatną subskrypcję Przeglądu Finansowego Bankier.pl, by w każdy poniedziałek otrzymywać najnowszy numer naszego tygodnika.
Zapraszamy na http://www.bankier.pl/przeglad/! |
