Od początku lipca ceny włoskich obligacji zaczęły ostro szybować w dół. Wyprzedaż została zahamowana dopiero we wtorek nieoficjalną informacją, że Europejski Bank Centralny interweniował na rynku włoskiego długu. Czy rosnąca niechęć inwestorów do pożyczania państwu rządzonemu przez Silvio Berlusconiego doprowadzi je do bankructwa?
Rzut oka na sytuację budżetową Włoch nie daje wskazówek, co tak bardzo nagle zaniepokoiło rynkowych graczy. Dług publiczny do PKB w 2011 roku ma wynieś nieco ponad 120%. Jednak w tym kraju jest to normą – wskaźnik ten cały czas, począwszy od 1992 roku, utrzymywał się powyżej 100%. Gwałtowny wzrost długu nie nastąpił więc w czasie kryzysu, lecz jest skutkiem wysokich deficytów budżetowych utrzymywanych w latach 70-tych i 80-tych. Deficyt budżetowy w ostatnich latach również nie budzi wielkiego niepokoju.
W czasie kryzysu dyscyplina budżetowa we Włoszech należała do najbardziej restrykcyjnych w całej Unii. Choć daleko Włochom do Niemców czy Finów, jednak deficyt budżetowy w 2010 roku (4,6%) był tam niższy niż w Hiszpanii, Portugali czy choćby w Polsce. Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że deficyt budżetowy w przyszłym roku wyniesie 3,5%, i już wtedy dług publiczny w relacji do PKB zacznie spadać. Czy są zatem powody do niepokoju?
Niestety tak. Rynek w tej chwili obawia się dwóch rzeczy. Po pierwsze tego, że problem Włoch, jeśli przybierze rozmiary podobne do greckiego, przekracza możliwości finansowe jakiejkolwiek pomocy ze strony krajów Unii Europejskiej. Po drugie prognozy zadłużenia, które przedstawia włoski rząd, Komisja Europejska czy MFW przestały być wiarygodne. Uwzględniają one niepewne plany oszczędnościowe słabnącego rządu Berlusconiego oraz nierealny w świetle dokonań ostatniej dekady wzrost gospodarczy na poziomie 1,4%.
Rozwijająca się gospodarka jest zaś kluczem do tego, by przezwyciężyć narastające zadłużenie. By relacja długu do PKB zaczęła spadać, dług musi rosnąc wolniej niż nominalne PKB; miarą tempa przyrostu długu publicznego jest roczny deficyt, a miarą wzrostu nominalnego PKB jest połączenie wzrostu realnego i inflacji. Jeżeli zatem Włochy będą rosły tak, jak w ciągu ostatnich 10 lat, czyli o 0,25% rocznie, to dla ustabilizowania wskaźnika długu do PKB konieczny jest deficyt na poziomie nie większym niż 2,25% PKB (zakładając, że inflacja znajdzie się w okolicach celu EBC, czyli 2%). Na przyszły rok prognozuje się deficyt wysokości 3,5%, czyli wciąż zbyt duży, by ustabilizować dług.
Niższe od zakładanego tempo wzrostu przekłada się także na spadek dochodów do budżetu, co również przyczynia się do pogłębiania deficytu. Ponieważ z każdego wypracowanego euro włoskie państwo dostaje średnio 46 eurocentów, to 1,15% PKB mniej oznacza więc 0,53% PKB mniej dochodów do budżetu. Jeżeli rząd nie poszuka dodatkowych oszczędności, deficyt będzie musiał wzrosnąć o tę kwotę. Co gorsza na tym nie koniec. Wzrost rentowności obligacji w ciągu ostatnich dwóch tygodni o prawie 1 punkt procentowy oznacza, że włoski rząd będzie musiał pożyczać w kolejnych latach drożej niż zakładano. Wydatki na obsługę długu bardzo szybko przełożą się na bieżącą sytuację budżetową, gdyż włoskie papiery emitowane były na krótkie terminy i trzeba je wykupywać średnio co pięć lat. W 2012 roku wzrost rentowności oznacza wzrost wydatków budżetowych z tytułu obsługi zadłużenia o około 0,3% PKB.
Łącznie więc, dla zapanowania nad narastającym długiem już w przyszłym roku, włoski rząd będzie musiał poszukać dodatkowych oszczędności w kwocie 2% PKB. Dla tracącego poparcie obywateli oraz koalicyjnych partii Berlusconiego może być to zadanie ponad siły. Na scenie politycznej brakuje jakiegokolwiek lidera zdolnego podjąć stojące przed krajem wyzwania. Podobnie jak przez ostatnie 20 lat zabrakło kogoś, kto dałby impuls dla poprawy ram instytucjonalnych włoskiej gospodarki.
Gospodarcza słabość Włoch jest zjawiskiem wartym uwagi. Nie tak dawno jeszcze, bo w 1991 roku Włoska gospodarka była czwartą co do wielkości na świecie, wyprzedzając zarówno Francję, jak i Wielką Brytanię. Włosi do tej pory dumni są ze znanych na całym świecie marek związanych z modą oraz wspaniałej motoryzacji. Jednak to nie istniejące w tej chwili marki odpowiadają za rozwój gospodarczy kraju. Ważniejsze są małe firmy, które muszą mieć warunki do rozwoju tak, by w przyszłości niektóre z nich osiągnęły pozycję, którą teraz ma Armani czy Fiat.
Do tego potrzeba zaś dobrych instytucji. Potrzebny jest rynek kapitałowy, na którym decydują interesy akcjonariuszy, a nie pracowników firm, urzędników czy lokalnych działaczy partyjnych. To, że na giełdzie w Mediolanie notowanych jest pięć razy mniej spółek niż w Warszawie nie świadczy tylko dobrze o naszym rynku – pokazuje przede wszystkim, że włoska gospodarka pozbawiona jest praktycznie ważnego napędu jakim jest giełda. Bardzo złą opinię mają też włoskie sądy. Procesy, nie tylko z udziałem premiera, toczą się w nich latami (tu akurat Polacy także nie mają się czym pochwalić). Te dwie rzeczy oraz szereg innych (min. wysokie wydatki budżetowe, korupcja i przeregulowanie gospodarki) powodują, że Włochy znalazły się na 87 miejscu w rankingu wolności gospodarczej Heritage Fundation. Niżej, zaraz za Włochami znajduje się, spośród krajów Unii Europejskiej już tylko Grecja. Nie daje to nadziei na rychłą poprawę perspektyw wzrostu gospodarczego.
Czy w takim razie Włochy są skazane na to, by podzielić los Grecji? Moim zdaniem na tak pesymistyczne prognozy jest stanowczo za wcześnie. 2% PKB oszczędności to nie mało, ale Włosi nie raz pokazali, że potrafią w trudnych chwilach zacisnąć pasa. Nawet jeżeli obecnemu lub nowemu rządowi nie uda się zrobić nic znaczącego w związku ze słabującą gospodarką, to opanowanie problemu zadłużenia jest w jego zasięgu. W latach 1994-2004 udało się sprowadzić dług do PKB ze 121,8% do 103,9%. Warunki zaś wcale nie były łatwiejsze. Wzrost gospodarczy wynosił wprawdzie średnio 1,6%, za to koszty obsługi długu były ponad dwa razy większe niż obecnie (w 1995 roku sięgały aż 11% PKB).
Nie podzielam także obaw o kondycję włoskich banków. Wprawdzie wyniki drugiej rundy stres-testów zostaną ogłoszone dopiero w piątek, jednak dotychczasowe dane nie wskazują, by miały one pokazać ciemne strony któregoś z włoskich bankowych gigantów. Najbardziej realne zagrożenie dla europejskiego sektora bankowego, czyli bankructwo Grecji, prawie wcale nie dotyka banków włoskich, które znacznie ostrożniej kupowały papiery emitowane przez rząd w Atenach niż Francuzi i Niemcy.
Atmosfera wokół długu państw peryferyjnych strefy euro zaczyna robić się coraz bardziej histeryczna. Kraje wciąż względnie bezpieczne, takie jak Hiszpania, Włochy oraz Belgia, zrównuje się z krajami będącymi na krawędzi bankructwa jak Grecja, Portugalia czy Irlandia. Oprocentowanie włoskich obligacji wysokości 6% w skali roku w euro to bardzo dużo – więcej nawet niż Polska oferuje w złotówkach. Nie sądzę, by inwestorzy, gdy opadną ciągle świeże emocje związane z Grecją, byli skłonni żądać od włoskiego rządu aż tak wysokiej premii. Nadchodzące tygodnie powinny przynieść uspokojenie nastrojów na włoskich papierach.
Źródło: Wealth Solutions
Wojciech Boczoń