Dobry fundusz obligacji firm nie może być mały i tani

Choć obligacje korporacyjne mają wiele wspólnego z produktami finansowymi uważanymi za bezpieczne (jak np. lokaty), ani inwestując bezpośrednio, ani przez fundusze inwestycyjne, nie wolno zapominać, że długi firm bywają biznesem ryzykownym.

O skali podejmowanego ryzyka inwestorzy mogli przekonać się szczególnie w 2013 r., kiedy brakowało tygodni, w których nie pojawiały się doniesienia o nowych kłopotach emitentów obligacji. Do najgłośniejszych przypadków należały takie firmy jak Gant (deweloper) czy Milmex (dostawca internetu), których obligacje znalazły się w portfelach detalicznych inwestorów, ale w praktyce najboleśniejsza okazała się restrukturyzacja zobowiązań finansowych tak dużych firm jak DSS, PBG i Polimex-Mostostal, rozpoczęta jeszcze w 2012 r. Tyle, że obligacje największych firm znalazły się przede wszystkim w portfelach inwestorów instytucjonalnych, w tym w funduszach inwestycyjnych.

Uczestnicy funduszy mają prawo oczekiwać, że zarządzający funduszem inwestycyjnym będzie potrafił dokonać umiejętnej selekcji emitentów do portfela, a więc nie pojawią się w nim spółki potencjalnie zagrożone bankructwem. Względnie, że obligacje o podwyższonym ryzyku (ale też i oprocentowaniu, co przecież wszyscy lubimy) będą należycie zabezpieczone na majątku emitenta a ich udział w całym portfelu nie będzie duży, tak by nawet w razie upadłości czas potrzebny na odzyskanie wierzytelności (proces zajęcia zabezpieczonego majątku, a potem zamiany go na gotówkę jest w polskich warunkach czasochłonny) nie zachwiał płynnością całego funduszu, nie wspominając o bezpieczeństwie środków jego uczestników.

A jednak w dwóch ostatnich latach mieliśmy do czynienia z dwoma przypadkami otwartych funduszy obligacji koroporacyjnych, które nadwyrężyły zaufanie inwestorów dokonując chybionych inwestycji i zachowując w portfelu zbyt małą płynność, by udało się bezproblemowo wypłacać środki inwestorom umarzającym swoje jednostki uczestnictwa. Konsekwencją było zamrożenie wypłat na okres kilku miesięcy i do znaczącego przeszacowania aktywów (posiadanych obligacji).

Pojawia się więc naturalne pytanie, w jaki sposób wybrać odpowiedni fundusz obligacji korporacyjnych, by nie narazić się na rozczarowania? Cóż, dwa może nie najbardziej intuicyjne kryteria, to wielkość funduszu i koszt usług zarządzających wyrażonych w opłacie za zarządzanie.

Wielkość funduszu ma zasadnicze znaczenie dla właściwej dywersyfikacji portfela. Dobrze zbudowany portfel powinien składać się przynajmniej z setki pozycji, podzielonych nieproporcjonalnie tzn. papiery najbardziej bezpiecznych emitentów powinny zajmować więcej miejsca w portfelu (ale nie więcej niż 2 proc. aktywów na jednego emitenta), po to, aby jednocześnie fundusz zachował swobodę inwestowania mniejszych części portfela w bardziej ryzykowne papiery oferujących wyższą rentowność. Udział ryzykownych emitentów nie powinien przekraczać kilku dziesiętnych procent portfela na jedną pozycję. Wówczas nawet ryzyko bankructwa kilku emitentów w jednym czasie nie wpłynie znacząco na wartość jednostek uczestnictwa.

Szeroka dywersyfikacja portfela musi jednak kosztować. Analiza sytuacji ponad setki emitentów to zadanie ponad siły jednego człowieka. Nie chodzi przecież tylko o analizę sytuacji emitentów w dniu emisji obligacji, ale także po niej (by w razie potrzeby sprzedać obligacje zanim kłopoty emitenta nabiorą groźnych kształtów), co daje co najmniej dwa do czterech „audytów” rocznie – po publikacji kwartalnych lub półrocznych sprawozdań finansowych. Potrzebni są tez specjaliści od analizy zabezpieczeń, prawnicy, audytorzy i doświadczeni traderzy, którzy mogliby wypatrywać okazji także na rynku wtórnym obligacji. Wszyscy ci specjaliści cenią swój czas.

Może się więc okazać, że fundusz, który zarządza portfelem wartym kilkadziesiąt milionów złotych osiąga przychody zbyt małe by opłacić specjalistów wysokiej klasy, przy założeniu, że roczna opłata za zarządzanie oscyluje wokół 1,5-2,0 proc. Do kosztów wynagrodzeń dochodzą przecież inne koszty stałe, jak koszt wynajęcia powierzchni biurowej itd. Biorąc to pod uwagę, można założyć, że niezbędne minimum aktywów pod zarządzaniem przewyższa kwotę 100 mln zł. Roczne przychody funduszu z opłaty za zarządzanie (opłaty manipulacyjne pobierają dystrybutorzy) wyniosą ok. 1,5 mln zł rocznego przychodu (125 tys. zł miesięcznie). To może być za mało na zatrudnienie trzech analityków wysokiej klasy i zarządzającego z wieloletnim doświadczeniem, a taka liczba wydaje się niezbędnym minimum dla zbudowania portfela składającego się z obligacji ponad stu emitentów. A do tego trzeba przecież doliczyć koszt prowadzenia samej instytucji i zatrudnionych w niej osób.

Oczywiście nie można popadać w przesadę. Zbyt wysokie opłaty za zarządzanie trudno uznać za zaletę, zwłaszcza w środowisku niskich stóp procentowych, natomiast z pewnością jak najszersza dywersyfikacja i wielkość funduszu (o komfortowej sytuacji można mówić przy aktywach na poziomie 0,3-0,5 mld zł) mają korzystny wpływ na jego bezpieczeństwo i osiągane zwroty dla uczestników.

Czujący się na siłach mogą także uzyskać informacje o historycznym składzie portfela i zaczerpnąć informacji na temat emitentów korzystając np. ze strony Obligacje.pl, która specjalizuje się w tematyce obligacji korporacyjnych, by wyrobić sobie zdanie na temat jakości wybranych emitentów. Prawdopodobnie najlepszych zarządzających znajdziemy w tych funduszach, które przeszły suchą stopą przez lata 2012-2013 gdy liczba bankrutujących emitentów obligacji była nadzwyczajnie wysoka.

Michał Sadrak

Open Finance