Komentarz Franklin Templeton: Wyjście z QE, nigdy nie jest łatwe

Tegoroczne doroczne sympozjum polityki gospodarczej w Jackson Hole rozpoczyna sześć miesięcy, które prawdopodobnie zdefiniują spuściznę pierwszej kadencji Fed Powella. Silne ożywienie, wysoka inflacja i rekordowe ceny aktywów wzywają Fed do zakończenia nadzwyczajnego luzowania polityki monetarnej, które również pogłębia nierówności ekonomiczne. Ale wyjście z QE nie jest łatwe, bo rynki finansowe zbytnio uzależniły się od wsparcia Fed. W swoim najnowszym artykule „On My Mind”, nasza CIO ds. instrumentów o stałym dochodzie Sonal Desai omawia wyzwania stojące przed Fed i ich znaczenie dla inwestorów.

Tegoroczne globalne sympozjum bankierów centralnych, decydentów politycznych i ekonomistów akademickich w Jackson Hole w stanie Wyoming odbywa się w bardzo ważnym momencie dla prezesa Rezerwy Federalnej (Fed) Jerome’a Powella. Jak dotąd Fed Powella ma za sobą udany okres, ale to następne sześć miesięcy prawdopodobnie zdefiniuje spuściznę obecnej kadencji Powella jako przewodniczącego Fed. A skupienie się na nierównościach – oficjalny temat sympozjum brzmi „Polityka gospodarcza w nierównej gospodarce” – jeszcze bardziej podkreśla, jak ważne jest wyzwanie, przed którym stoi Fed.

Reakcja Fedu na epidemię COVID-19 w zeszłym roku była nieskazitelna: szybka, zdecydowana, kreatywna i dobrze zaprojektowana. Pomogła ona zarówno Wall Street, jak i Main Street i dała cenny czas na rozpoczęcie działań fiskalnych. Polityka Fedu towarzyszyła silnej ekspansji przed zamknięciem gospodarki z powodu pandemii i szybkiemu ożywieniu w kształcie litery V po jej zakończeniu. Ale z dramatycznym wyjątkiem szoku związanego z COVID w zeszłym roku, spójrzmy prawdzie w oczy – ten Fed miał stosunkowo łatwą drogę. Niska i stabilna inflacja pozwoliła bankowi centralnemu na prowadzenie coraz bardziej ekspansywnej polityki pieniężnej bez widocznych szkód dla otoczenia makroekonomicznego.

Na zeszłorocznym sympozjum w Jackson Hole, Fed zaprezentował swoje nowe ramy polityki monetarnej w celu podniesienia inflacji powyżej długoterminowego celu 2%. Uważaj, czego sobie życzysz. Inflacja wynosi obecnie ponad 5% i utrzymuje się na wyższym poziomie dłużej niż przewidywał Fed. Przy silnym ożywieniu popytu konsumpcyjnego i utrzymujących się wąskich gardłach podaży, ryzyko inflacyjne pozostaje na plusie, a wysokie odczyty inflacji będą prawdopodobnie wykazywać wysoki stopień inercji. Podczas gdy twórcy polityki pieniężnej i większość inwestorów wydają się być nadal przekonani, że wysoka inflacja będzie krótkotrwała, konsumenci i przedsiębiorstwa są znacznie mniej optymistyczni.

Niektórzy urzędnicy Fed otwarcie przyznają, że luźna polityka monetarna nie jest w stanie zaradzić niedoborom siły roboczej i materiałów, a zatem przyczynia się raczej do presji inflacyjnej niż do wzrostu aktywności i zatrudnienia.

Teraz nadchodzi trudna część

W związku z tym koszty makro i ryzyko związane z utrzymującą się luźną polityką monetarną są teraz widoczne jak na dłoni. Nie obawiam się ucieczki od inflacji. Uważam jednak, że miesiąc po miesiącu inflacja na poziomie 4-5% może doprowadzić nas do bardzo nieprzyjemnego rozdroża: albo wzrost płac znacznie przyspieszy, rozwiewając oczekiwania inflacyjne, albo wyższe ceny będą nadal zmniejszać siłę nabywczą, osłabiając ożywienie.

To drugie rozwiązanie przyniosłoby paradoksalnie efekt przeciwny do zamierzonego, ponieważ ożywienie nie wymaga już masowych bodźców monetarnych. Podstawowe czynniki fundamentalne pozostają silne. Chociaż wariant Delta spowodował ponowny wzrost liczby nowych przypadków zachorowań na COVID-19, szczepionki okazują się bardzo skuteczne w zapobieganiu poważnym konsekwencjom zdrowotnym; powinno to pozwolić na kontynuację obecnego silnego odbicia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i na całym świecie.

Uważam więc, że nadszedł najwyższy czas na zacieśnienie polityki przez Fed. Ostatni protokół z posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku pokazał, że urzędnicy zaczęli dyskutować o tym, kiedy i jak „taperować”, czyli zacząć ograniczać zakupy aktywów. Większość analityków spodziewa się, że tapering zostanie ogłoszony w listopadzie-grudniu, a podwyżki stóp mogą nastąpić pod koniec 2022 lub 2023 roku. Jest to bardzo nieśmiały początek. Jeśli obecne nastawienie polityki monetarnej było odpowiednie, gdy ponad rok temu uderzył COVID-19 i gospodarka była zamknięta, to nie może być odpowiednie teraz, gdy mamy szczepionki, silne ożywienie i rekordowe bodźce fiskalne.

Skupienie się na nierównościach w Jackson Hole podkreśla jeszcze jeden powód, dla którego Fed powinien zmienić swoje nastawienie. Utrzymująca się luźna polityka monetarna pogłębiła nierówności majątkowe poprzez wzrost cen aktywów, ponieważ bogatsze gospodarstwa domowe posiadają większą część aktywów. Teraz jednak mamy do czynienia z podwójnym ciosem w postaci wyższej inflacji, która działa jak podatek regresywny. Gospodarstwa domowe o niższych dochodach wydają większą część swoich dochodów, więc rosnąca inflacja uderza w nie mocniej. A w ciągu ostatnich kilku miesięcy płace realnie spadły, ponieważ nominalne wynagrodzenie nie nadąża za cenami konsumpcyjnymi. Zatem, jeśli Fed jest zaniepokojony nierównościami, jego priorytetem powinno być stopniowe zmniejszanie nierówności w gospodarce.

Inwestorzy finansowi będą uważnie śledzić komentarze Fed z Jackson Hole w poszukiwaniu jakichkolwiek sygnałów dotyczących czasu i tempa taperingu oraz przyszłych ruchów stóp. Będą obserwować nerwowo, a to sprawia, że wyzwanie dla Fed jest trudniejsze.

Bardziej wymagająca równowaga ryzyka i zysku dla inwestorów

Bogate wyceny aktywów są coraz bardziej niepokojące. Rynki poruszają się z dużym wyprzedzeniem w stosunku do danych gospodarczych, a wiele sektorów o stałym dochodzie jest obecnie notowanych przy wycenach odzwierciedlających scenariusz zbliżony do optymistycznego. Chociaż jestem konstruktywnie nastawiony do fundamentalnego kontekstu i kondycji gospodarki, bilans ryzyka i zysku staje się coraz bardziej niekorzystny w wielu obszarach rynku instrumentów o stałym dochodzie, jak również w innych klasach aktywów.

W sytuacji, gdy najlepszy scenariusz makro został już wyceniony, ceny aktywów stają się jeszcze bardziej wrażliwe na politykę Fed. W ciągu ostatnich lat, Fed łagodził politykę za każdym razem, gdy ceny aktywów ulegały wahaniom. Po nieśmiałej próbie zacieśnienia, w 2019 r. Fed Powella obniżył stopy procentowe, a następnie skutecznie wznowił luzowanie ilościowe (QE) (zob. moje „On My Mind: Oops! They QE’d Again”, 23 stycznia 2020 r.). W swoim ostrożnym uspokajaniu rynków finansowych Powell poszedł w ślady swoich poprzedników, Janet Yellen i Bena Bernanke. Rynki są uzależnione od Fed od bardzo dawna.

Dlatego też następne sześć miesięcy prawdopodobnie zdefiniuje spuściznę obecnej kadencji Powell Fed: argumenty i potrzeba zacieśnienia polityki nigdy nie były silniejsze, a rynki finansowe nigdy nie były bardziej zależne od Fed. Dlatego właśnie warto zwrócić uwagę na to spotkanie w Jackson Hole. Nadszedł czas, aby Fed przekalibrował swoją politykę w kierunku lepszego ograniczania ryzyka dla stabilności finansowej i pomógł nam przejść do mniej nierównej gospodarki. Wiem, że to trudna decyzja. Zawsze będzie. Cytując za R.E.M., wychodzenie z QE nigdy nie jest łatwe.

Inwestorzy powinni być przygotowani na zwiększoną zmienność, gdy rynki będą próbowały zinterpretować i przewidzieć prawdopodobne zmiany w reżimie polityki. Nadal spodziewam się wzrostu rentowności obligacji powyżej konsensusu, a ograniczanie duration pozostaje jednym z naszych głównych motywów strategicznych. Selektywność i aktywne zarządzanie mają naszym zdaniem największe znaczenie. Biorąc pod uwagę rosnące obawy związane z wycenami i ryzyko wzrostu stóp procentowych, uważamy, że jedynym sposobem na przetrwanie tego trudnego środowiska rynkowego jest skupienie się na dogłębnych badaniach fundamentalnych w celu odkrycia atrakcyjnych możliwości.

Jakie są rodzaje ryzyka?

Wszystkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, w tym z możliwością utraty kapitału. Wartość inwestycji może zarówno spadać, jak i rosnąć, a inwestorzy mogą nie odzyskać pełnej zainwestowanej kwoty. Ceny akcji zmieniają się, czasami gwałtownie i dramatycznie, ze względu na czynniki wpływające na poszczególne spółki, poszczególne branże lub sektory, lub ogólne warunki rynkowe. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do stóp procentowych. Inwestycje w obligacje o niższym ratingu wiążą się z wyższym ryzykiem niewypłacalności i utraty kapitału. Dlatego też, w miarę jak ceny obligacji w portfelu inwestycyjnym dostosowują się do wzrostu stóp procentowych, wartość portfela może się zmniejszać. Zmiany ratingu kredytowego obligacji, ratingu kredytowego lub siły finansowej emitenta, ubezpieczyciela lub gwaranta obligacji mogą wpłynąć na wartość obligacji.

Aktywnie zarządzane strategie mogą przynieść straty, jeżeli osąd menedżera inwestycyjnego dotyczący rynków, stóp procentowych lub atrakcyjności, względnej wartości, płynności lub potencjalnego wzrostu wartości poszczególnych inwestycji wchodzących w skład portfela okaże się błędny. Nie można zagwarantować, że techniki inwestycyjne lub decyzje menedżera inwestycyjnego przyniosą pożądane rezultaty.

Sonal Desai, Franklin Templeton