Odwlekanie bankructwa Portugalii wcale nie służy temu krajowi. Oto jak w oparciu o doświadczenia krajów rozwijających się mogłaby wyglądać renegocjacja zadłużenia drugiego potencjalnego bankruta ze strefy euro.
Bankructwo nie do uniknięcia
Portugalski dług wyniósł na koniec roku około 110% PKB, przy deficycie na poziomie bliskim 6% PKB. Sytuacja jest jednak poważniejsza niż się wydaje – deficyt udało się obniżyć z 9,8% PKB w 2010 roku głównie dzięki przejęciu przez rząd aktywów funduszy emerytalnych. Są więc poważne wątpliwości, czy wobec recesji w zeszłym roku, która w tym roku jeszcze się pogłębi (prognozuje się spadek PKB przekraczający 3%), uda się obniżyć deficyt do 3% PKB w roku 2013, jak chce tego rząd.
Rentowności dziesięcioletnich obligacji portugalskich wynosi dziś 12,5%. Na tej podstawie trudno jest jednoznacznie policzyć oczekiwane przez rynek prawdopodobieństwo bankructwa tego kraju, jednak na pewno jest ono bardzo wysokie – co najmniej 80%–90%. Gdyby ze 100% pewnością spodziewano się redukcji kuponów i nominału dziesięcioletnich obligacji o połowę, inwestorzy wciąż zarobiliby na portugalskim długu rocznie 3% czyli ciągle o jeden punkt procentowy więcej niż na obligacjach niemieckich.
Pokazuje to, że bankructwo nie jest z punktu widzenia rynków jakimś alternatywnym scenariuszem, lecz najbardziej prawdopodobną wersją wydarzeń. W tym kontekście trudno nie zadać sobie pytania: skoro i tak bankructwo jest praktycznie pewne, to czy warto je dalej opóźniać? Dlaczego opóźnianie bankructwa szkodzi?
Sytuacja, w której wszyscy wiedzą, że kraj zbankrutuje, ale nie wiadomo, kiedy do tego dojdzie i jak ten proces będzie przebiegał, jest bardzo niekorzystna. Po pierwsze szkodliwa jest konsolidacja fiskalna zmierzająca do obsługiwania długu zbyt wysokiego, jak na możliwości danego kraju. Części podwyżek podatków i związanego z nimi spadku aktywności gospodarczej można byłoby uniknąć.
Po drugie niepewność polityczna związana z oczekiwanym bankructwem powoduje wstrzymanie inwestycji zarówno krajowych jak i zagranicznych. Krajowe banki boją się udzielać kredytów w obawie o swoją sytuację płynnościową (ludzie przenoszą depozyty za granicę) oraz niebezpieczeństwo kryzysu bankowego wywołanego bankructwem rządu. Zagraniczni inwestorzy z kolei obawiają się dewaluacji (wyjścia ze strefy euro) oraz zablokowania możliwości transferu kapitału z kraju.
Po trzecie przeciąganie bankructwa wzmaga niepewność polityczną. Duży nacisk zagranicy na reformy i spłatę długu może wywołać silną kontrreakcje portugalskiego społeczeństwa, które czuje się pozbawione podmiotowości i zmuszane do pracy na rzecz zagranicznych wierzycieli. Z każdym dniem rośnie szansa, że w końcu do władzy dojdzie populistyczny polityk, który kategorycznie zażąda umorzenia długów, zgłaszając przy tym jeszcze inne znacznie bardziej niebezpieczne pomysły.
Jak wygląda bankructwo państwa?
Bankructwa państw, zwłaszcza tych mniej rozwiniętych, zdarzają się bardzo często – średnio raz, dwa razy do roku. Ekonomiści specjalizujący się w tej dziedzinie wypracowali nawet najlepszą zarówno z punktu widzenia dłużników, jak i wierzycieli, metodę postępowania w takich sytuacjach. Co należy zatem robić, gdy nie ma innego wyjścia niż bankructwo?
1. Wstrzymać obsługę bieżących płatności, by ulżyć dłużnikowi. Niech tnie wydatki, unikając jednocześnie podwyżek podatków tak, by zrównoważyć możliwie szybko budżet. Dłużnik powinien dążyć do uzyskania jak najszybciej nadwyżki pierwotnej, czyli dochody powinny wystarczyć na pokrycie wszystkich wydatków z wyjątkiem odsetek.
2. Uznać nowy dług za uprzywilejowany w stosunku do starego. Na czas potrzebny do powrotu na rynek oraz w celu utrzymania płynności potrzebne jest krótkoterminowe finansowanie. Wierzyciele rozumieją to i godzą się na ustąpienie nowym dłużnikom. Nowy dług powinien jednak mieścić się w niewielkim, z góry ustalonym limicie.
3. Negocjacja obniżenia poziomu starego długu tak, by można było w perspektywie kilku lat wznowić jego obsługę i żeby był on już bezpieczny. W przypadku Portugalii za granicę bezpieczeństwa można by przyjąć 60% wzięte z traktatu z Maastricht. Lepiej może, by ta wartość była jeszcze niższa, ale wierzycieli i tak trudno byłoby przekonać do przyjęcia straty w wysokości połowy swoich aktywów. Zwłaszcza, że ponad 25% długu Portugali jest w posiadaniu EBC oraz rządów krajów strefy euro.
4. Bardzo ważne jest, by warunki spłaty zredukowanego długu nie doprowadziły do kolejnego bankructwa. Dobrze więc tak je ustalić, by w czasie słabszej koniunktury Portugalia płaciła mniejsze odsetki, które z kolei rosłyby wraz z przyspieszeniem tempa wzrostu gospodarczego. Takie rozwiązanie jest lepsze od płacenia niezależnie od okoliczności stałego kuponu. W razie bowiem kolejnego globalnego kryzysu kraj o zszarganej bankructwem reputacji natychmiast podejrzewany byłyby o to, że znowu zawiesi obsługę długu, co wywoływałoby nerwowe reakcje rynków, nawet jeśli jego fundamentalna sytuacja nie byłaby aż tak zła.
Powyższy plan ma jedną wadę: trudno zmusić wierzycieli do partycypacji. Gdy w latach 80-tych bankrutowały kraje Ameryki Łacińskiej, ich wierzycielami były przede wszystkim banki, z którymi dało się twarzą w twarz negocjować. Dziś setki tysięcy osób i instytucji na całym świecie posiada portugalskie obligacje. Jak uzyskać zgodę choćby większości z nich na przyjęty plan?
Do tego celu służą umowy z klauzulą wspólnego działania (collective action clause), którą od 1 stycznia 2013 zawierać będzie każdy papier rządowy emitowany przez kraje strefy euro. Grecja wprowadziła taką klauzulę od razu obejmując nią również swój stary dług i to samo powinna zrobić Portugalia. Wprawdzie takie posunięcie łamie zasadę lex retro non agit jednak państwo, które nie jest w stanie dotrzymać zobowiązań i tak narusza przyjęte zasady. Z tej sytuacji trzeba jakoś wybrnąć, dbając o to, by precedens się nie powtórzył. Szybkie transparentne bankructwo wydaje mi się najlepszym rozwiązaniem.
Źródło: Wealth Solutions
