Czy surowce, podobnie jak akcje i obligacje, stanowią klasę aktywów, dla której powinno znaleźć się miejsce w portfelu przeciętnego Kowalskiego?
Rosnąca popularność inwestowania na rynkach surowcowych skłania do głębszego zastanowienia się nad tym problemem. By lepiej zrozumieć, o co tak naprawdę pytamy, należy najpierw przemyśleć mniej skomplikowane zagadnienie — skąd bierze się zarobek na tradycyjnych aktywach?
Z obligacjami sprawa jest prosta — kupując obligacje, pożyczamy de facto na procent firmom lub rządom. Oprocentowanie, które otrzymujemy, stanowi kompensatę — z jednej strony za to, że w ogóle rozstaliśmy się z pieniędzmi, z drugiej za to, że ponosimy ryzyko niewypłacalności dłużnika (oraz inne, m.in. ryzyko inflacyjne). Im bardziej ryzykownym podmiotom pożyczamy, na tym większe oprocentowanie możemy liczyć — na przykład będący na skraju bankructwa grecki rząd oferuje przez 10 lat odsetki na poziomie 19,5% rocznie.
Włączenie do portfela akcji także daje namacalne korzyści, choć niekoniecznie takie, które większość postronnych obserwatorów widzi. Kupując akcje, stajemy się współwłaścicielami przedsiębiorstwa. Wartość naszej inwestycji zależy więc od tego, czy rośnie popyt na produkt posiadanej przez nas firmy, czy jest ona dobrze zarządzana itp. Obstawienie firmy, która lepiej sobie poradzi na rynku, nie jest jednak jedynym ani nawet najważniejszym źródłem zysku inwestora. Na akcjach w długim okresie zarabia się tylko z tytułu tego, że się je trzyma. W zamian za to, że rozstajemy się z gotówką, nabywając papier wartościowy generujący przepływy pieniężne podatne na ryzyko, zarabiamy premię. Premia ta jest różnicą między przyszłą oczekiwaną wartością spółki a jej dzisiejszą ceną. Jest tym większa, im bardziej ryzykowna jest firma (chodzi tu przede wszystkim o jej podatność na cykliczne wahania gospodarki).
Zarówno akcjami, jak i obligacjami można więc spekulować, ale oba te aktywa nadają się do inwestowania. Można więc kupować papiery wartościowe emitowane przez poszczególne spółki bądź rządy, mając określone przekonania na temat fundamentalnych czynników kształtujących w przyszłości ich wartość. Można także kupować instrumenty „na górce”, próbując potem sprzedać „w dołku”, albo też korzystać z analizy technicznej. Wszystko to spekulacja — da się w ten sposób zarabiać, ale tylko gdy dysponujemy odpowiednią wiedzą. Inwestowanie zaś nie wymaga takiej wiedzy. Wystarczy trzymać zdywersyfikowany portfel akcji lub obligacji i samo to pozwoli nam na zarobek w postaci premii za ryzyko. W praktyce oczywiście spekulacja i inwestowanie łączą się — gdy posiadamy jednostki uczestnictwa funduszu akcji bądź obligacji, to on jednocześnie spekuluje (wybierając poszczególne spółki do swojego portfela) i inkasuje premię za ryzyko.
Powróćmy zatem do rynku surowców. Postawione na początku pytanie można przeformułować następująco: czy zarabianie na surowcach jest tylko spekulacją, czy też można w nie inwestować, zbierając premię za ryzyko analogiczną do tej, którą otrzymujemy z tytułu posiadania akcji bądź obligacji? Na pewno z tytułu posiadania zasobu miedzi, ropy czy kukurydzy nie otrzymujemy żadnych finansowych korzyści. Wręcz przeciwnie, musimy płacić za ich przechowywanie. Może więc zarabiamy na systematycznym wzroście cen surowców? Też nie. Dylan Grice, analityk Société Générale, policzył realną zmianę cen podstawowych surowców od 1871 do 2010 roku. Wynosi ona mniej więcej zero, co oznacza, że ceny surowców rosną w tym samym tempie, co ceny dóbr konsumpcyjnych. Inwestycja taka nie pozwoliłaby na nic więcej oprócz zachowania realnej wartości portfela.
Inwestowanie w surowce nie polega jednak na kupowaniu fizycznego dobra i jego długoletnim przechowywaniu. W przypadku wielu surowców (np. towarów rolnych) w ogóle nie jest to możliwe. Instrumentem finansowym, który się do tego wykorzystuje, jest kontrakt terminowy.Czy jednak stopa zwrotu z inwestycji w kontrakty terminowe na surowce różni się od tej, którą osiągnęlibyśmy, kupując sam surowiec? Tak — i to zdecydowanie na plus. Stopa zwrotu z kontraktów na 31 surowców, którą można było osiągnąć, gdybyśmy stworzyli z nich równoważony portfel w latach 1970-2010, wynosi 10,4% rocznie. Inwestycja w amerykańskie akcje w tym samym czasie przyniosłaby 10%.
Warto zaznaczyć, że ów całkiem spory zarobek na surowcowych kontraktach nie był rezultatem zastosowania dźwigni. Wynik otrzymany był przy założeniu, że depozyt zabezpieczający równy jest początkowej wartości kontraktu, a zgromadzone na nim środki są oprocentowane tak jak amerykańskie bony skarbowe. Czym można więc tłumaczyć zarobek na kontraktach surowcowych porównywalny z tym, na który może liczyć inwestor giełdowy? Przyjrzymy się bliżej, jak wygląda inwestycja w kontrakty surowcowe.
Inwestor kupuje ropę naftową z dostawą za trzy miesiące. Po dwóch miesiącach sprzedaje surowiec z dostawą za miesiąc i w tym momencie na jego rachunku pojawia się strata lub zysk. Jeśli chce dalej utrzymywać pozycję, kupuje kolejny kontrakt z dostawą za trzy miesiące. Od czego zależy wynik dwóch pierwszych miesięcy inwestycji? Oczywiście od zmiany ceny ropy — jeśli w tym czasie ropa zdrożała, to sprzedaż przyniesie zysk, ale w przeciwnym wypadku mamy stratę. Jednak, jak wspomnieliśmy, nie interesuje nas w tym momencie spekulacja na ropie — jej historyczna realna wartość (jak wynika z badań Grice’a) nie wykazuje żadnego pozytywnego trendu.
Systematyczny zarobek płynący z utrzymywania długiej pozycji w kontraktach terminowych na surowce musi brać się z czego innego — surowiec kupowany z dostawą za trzy miesiące musi być średnio z jakiegoś powodu tańszy od tego kupowanego z dostawą za miesiąc. Inaczej mówiąc, za towar z dostawą natychmiastową trzeba zapłacić więcej niż za taki sam towar, ale dostarczony w przyszłości. Badania dowodzą, że różnica między rynkową ceną w przyszłości a zakontraktowaną dziś przyszłą ceną jest tym większa, im niższy jest poziom zapasów danego dobra. Przyszła cena (ta zawarta w kontrakcie) jest niższa od oczekiwanej w przyszłości bieżącej ceny, gdyż bieżąca cena pozwala na nabycie produktu natychmiast i użytkowanie zapasów. Posiadacz długiej pozycji na kontrakcie terminowym na surowiec jest więc wynagradzany premią za to, że godzi się na rezygnację z bieżącej możliwości korzystania z zapasów towaru, ponosząc przy tym ryzyko zmiany jego ceny.
Surowce pozwalają nie tylko systematycznie zarabiać, ale także obniżyć ryzyko inwestycyjne. Stopy zwrotów z kontraktów terminowych są bowiem ujemnie skorelowane zarówno z obligacjami, jak i z akcjami. Wydaje się więc, że dla instrumentów opartych na kontraktach surowcowych jest miejsce w portfelu racjonalnego inwestora.
Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions
