Rok po upadku Lehman Brothers globalne rynki finansowe w swoich działaniach znowu ostrożnie podchodzą do zawieranych transakcji i ponownie stosują analizę ryzyka, stwierdza raport opublikowany dzisiaj przez Allen & Overy.
Raport, w którym wypowiadają się partnerzy Allen & Overy z 20 krajów na całym świecie, poświęcony jest zmianom w praktykach rynkowych, wskazując na:
– bardziej restrykcyjne zapisy dotyczące zobowiązań w dokumentacji kredytowej;
– znaczące wzmocnienie praktyk zarządzania ryzykiem prawnym, zarówno w bankach, jak i przez regulatorów;
– zwiększony nacisk na ryzyko kontrahenta występujące w strukturach rynków kapitałowych, przy jednoczesnym zachowaniu zdrowych zasad rynkowych; oraz
– w przypadku transakcji restrukturyzacyjnych – zwiększenie wykorzystania tzw. pre-packs oraz zamiany zadłużenia na kapitał (debt-for-equity conversions), jak również większa ilość sporów co do stosowanych modeli wyceny.
Reasumując, w obecnym niepewnym otoczeniu rynkowym negocjacje prowadzone są w sposób bardziej stanowczy, a ocena i zarządzanie ponoszonymi ryzykami dokonywane są rozważniej.
Raport, który został sporządzony przez specjalnego doradcę Allen & Overy (Allen & Overy Special Global Counsel) Philipa R. Wood QC (Hon.) pokazuje, że o ile regulatorzy i politycy nadal debatują nad reformą systemu finansowego, to rynek zdążył już zareagować na ostatnie wydarzenia i obecnie funkcjonuje stosując bardziej ostrożne podejście do zawieranych transakcji, co z kolei przekłada się na znacznie zmniejszoną liczbę projektów realizowanych w niektórych obszarach.
Poproszony o komentarz, Tomasz Kawczyński, partner w dziale bankowości i finansów w Allen & Overy w Warszawie, stwierdził: „Raport przygotowany przez naszą kancelarię może być użytecznym instrumentem w rękach uczestników rynków finansowych pokazującym im w jakim kierunku zmierza międzynarodowy rynek finansowy w rok po upadku Lehmana i jakie są aktualne trendy dotyczące zarówno nowych transakcji, jak i restrukturyzacji istniejących transakcji. Raport wskazuje, że zmiany jakie następują w Polsce podążają za ogólnym trendem światowym.”
Poproszony o komentarz Philip Wood powiedział: „Nasz raport pokazuje, iż oprócz wyższej ceny i zmniejszonej dźwigni finansowej, nastąpiło znaczące zwiększenie restrykcyjności warunków zawieranych w dokumentach prawnych. Jednocześnie ostatnie wydarzenia nie spowodowały żadnej rewolucji, jeżeli chodzi o dokumenty stosowane w przypadku kredytów konsorcjalnych czy emisji obligacji, czy też w odniesieniu do podstawowej ponownej oceny warunków pozafinansowych.”
„Zarządzanie ryzykiem prawnym przez banki w zawieranych przez nie transakcjach na rynku oraz przez ich regulatorów jest bardziej intensywne, czego należało się spodziewać. Oprócz znacznej nerwowości widocznej w analizach kredytowych, uwaga koncentruje się na trzech najważniejszych czynnikach łagodzenia ryzyka: możliwości roszczeń wzajemnych, tzw. set-off (i bardzo podobnych do nich rozliczeń kompensacyjnych, tzw. close-out netting), oraz zabezpieczeń i funduszy powierniczych (zazwyczaj w formie powiernictwa papierów wartościowych).”
„W przypadku restrukturyzacji i reorganizacji przedsiębiorstw znajdujących się w sytuacji kryzysowej, to jest ich naturalnie znacznie więcej. Oznacza to, iż więcej osób staje teraz przed tymi wszystkimi utrudnieniami oraz bałaganem, jakie restrukturyzacje pociągają za sobą. Nasz raport pokazuje trendy na rynku dotyczące rozwiązań typu prepackaging, Czy zamiany zadłużenia na udziały oraz odpowiada na pytanie, czy istnienie umów swapów kredytowych (credit default swaps) utrudnia przeprowadzanie restrukturyzacji.”
Najważniejsze wnioski zawarte w tej analizie, przedstawione zostały osobno dla działalności kredytowej, zarządzania ryzykiem, rynków kapitałowych oraz restrukturyzacji i są następujące:
Działalność kredytowa:
– Bardziej restrykcyjne zapisy dotyczące zobowiązań finansowych: Odpowiedzi na naszą ankietę wskazują na znacząco większe zainteresowanie tymi zapisami. Zakres zadłużenia objęty nimi jest znacznie szerszy. Wyjątki zostały ograniczone oraz zmniejszono również swobodę w tym zakresie. W wielu przypadkach dokonuje się ponownego przeliczania progów czy poziomów. Ogólne nastawienie jest bardziej restrykcyjne.
– Więcej gwarancji i zabezpieczeń: Przeprowadzone badania pokazują, iż poszukuje się lepszego zabezpieczenia w postaci gwarancji i ustanawianych zabezpieczeń, a w niektórych krajach uwaga koncentruje się na skuteczności pakietów zabezpieczających, określonych w dokumentacji kredytowej.
– Ograniczenia dotyczące tego, dokąd idzie dług strony trzeciej: Niewiele jest nowych transakcji dotyczących finansowania strukturalnego. Nasze badanie pokazuje, iż, w przypadku tych bardzo nielicznych transakcji strukturalnych, które przeprowadzono oraz finansowania przez banki w formie transakcji typu plain vanilla, obecnie większą uwagę przywiązuje się do struktury i lokalizacji długu. Nie widać tu jednak zasadniczej zmiany w kierunku stosowania jakiś innych rozwiązań. Wierzyciele uprzywilejowani jeszcze bardziej skupiają się na tym, by podporządkowanie kredytodawcy niższej rangi oznaczało to, co właśnie znaczy.
Zarządzanie ryzykiem:
– Zwiększone zagrożenie dodatkowymi regulacjami: Przytłaczająca większość krajów donosi o ogólnym trendzie ku bardziej restrykcyjnym działaniom nadzoru finansowego, większej liczbie wniosków o dostarczanie danych, przepytywań i wizyt, o działaniach skutkujących większymi karami. To pokazuje zwiększoną aktywność ze strony regulatorów na całym świecie, wynikającą z krytyki, jaka pojawiła się po wystąpieniu kryzysu finansowego.
– Zwiększona liczba postępowań sądowych prowadzonych przez inwestorów czy kontrahentów: Niemalże wszyscy nasi respondenci mówią o zwiększonej liczbie postępowań sądowych wszczętych przez zawiedzionych inwestorów. Prawdopodobnie znacząca część postępowań sądowych dotyczy dwóch skandali – oszustwa Madoffa i domniemanej nieuczciwej sprzedaży (misselling) produktów strukturalnych banku Lehman.
– Zmiana w praktykach dotyczących zarządzania ryzykiem: Niemalże powszechnie przywiązuje się większą uwagę do takich kwestii, jak ważność i monitoring zabezpieczeń, potrzeby wspólnego wykorzystania roszczeń wzajemnych (criss-cross claims), tak, by w przypadku bankructwa kontrahenta można było skutecznie dokonać potrącenia roszczeń wzajemnych i rozliczeń kompensacyjnych (co wymaga wspólnego podejścia, a nie dzielenia ich pomiędzy grupę), niezależnie od tego, czy powiernik papierów wartościowych obstaje przy bankructwie, jak i w innych, podobnych okolicznościach.
Rynki kapitałowe:
– Przyczyny dla których dokonuje się sekurytyzacji nie zmieniły się: Prawie we wszystkich krajach, przyczyny leżące u podstaw transakcji sekurytyzacyjnych nie uległy zmianie, jakkolwiek, pojawiły się różne zagrożenia ze strony organów regulujących, jak i księgowego ich ujmowania. W projektach dokumentów większą uwagę zwraca się na ryzyko kontrahenta. Zwiększył się zakres poprawy jakości kredytu ze strony inicjatora transakcji. Dokumenty dotyczące ujawnianych informacji są dłuższe, z uwagi na zawarte w nich bardziej szczegółowe informacje.
– Ograniczone zaostrzenie warunków emisji obligacji: W kilku krajach nastąpiło pewne zaostrzenie warunków, przede wszystkim w związku z wprowadzaniem klauzul dotyczących zmiany kontroli. Jeżeli emitent nie posiada ratingu inwestycyjnego, wówczas proponuje się wprowadzenie zapisów dotyczących stóp zwrotu. Niektórzy organizatorzy emisji pytają, czy klauzule dotyczące powództwa zbiorowego mają sens. Pytanie to pozostaje nadal otwarte. Poza tym, wydaje się, iż rynki obligacji wciąż postępują zgodnie z obowiązującymi na nich tradycyjnymi praktykami. Konwencja ma znaczenie na rynkach obligacji.
– Zmieniło się otoczenie dla emisji produktów strukturalnych dla inwestorów indywidualnych: Większość krajów przyjęła zdecydowanie negatywne stanowisko w sprawie emisji strukturalnych produktów dla inwestorów indywidualnych. Prawdopodobnie jest to reakcja na olbrzymie straty poniesione na produktach strukturalnych związanych z kredytami banku Lehman. Odnośnie dokumentacji, ci, którzy organizują takie transakcje większą uwagę przywiązują do siły kredytowej kontrahentów i do instytucji je zapewniających.
Restrukturyzacja:
– Zwiększenie liczby transakcji zamiany zadłużenia na kapitał (debt-for-equity swaps): Nasze badanie pokazuje, co nie było dużym zaskoczeniem, że w większości krajów nastąpił gwałtowny wzrost liczby transakcji zamiany zadłużenia na kapitał.
– Posiadacze swapów kredytowych (CDS) nie przeszkadzają w restrukturyzacji: Nasze badanie wskazuje, iż sytuacja ta jest mniej powszechna niż się obecnie uważa. Jednym z powodów może być to, iż wiele restrukturyzacji dotyczy transakcji wykorzystujących wysoką dźwignię, które nie były zabezpieczane instrumentami CDS. Jeszcze inną przyczyną jest to, iż czasami restrukturyzacja została przeprowadzona, aby ochrona za pomocą instrumentów CDS zadziałała, w sensie technicznym, skutkiem czego jest zadowolenie posiadacza instrumentów CDS. Wydaje się, iż trzecim powodem jest to, że czasami posiadacz instrumentów CDS posiada jeszcze inne, niezabezpieczone zaangażowania, które chce ocalić dzięki uczestnictwu w restrukturyzacji.
– Zwiększone wykorzystanie tzw. pre-packs: Ogólnie mówiąc, w krajach, które zezwalają na ich stosowanie, widać zwiększone wykorzystanie pre-packs. Wydaje się, iż można stwierdzić, że dominują prywatne transakcje zawierane poza sądem, jako metoda rozwiązywania finansowych problemów.
Źródło: Allen & Overy
Wojciech Boczoń
