Bez katastrofy i bez hossy

Przyszły rok musi być rokiem dużych wahań nastrojów na rynkach finansowych. Europa ma wystarczająco dużo narzędzi, żeby zapobiec katastrofie w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Jednocześnie nie widać żadnego światła w tunelu dającego nadzieję na trwałe rozwiązanie kryzysu w strefie euro.

Rynek finansowy potrzebuje narracji (tzw. „story“) jak młyn wody. Zauważał to już słynny brytyjski ekonomista John Maynard Keynes, a ostatnio znaczenie narracji podkreśla często amerykański ekonomista behawioralny Robert J. Shiller. Albo jest dobrze, albo jest źle. Rzadko w historii trwał dłuższy okres niepewności niż obecnie, poruszania się to w dół to w górę.

Dlatego przyszły rok może być dla inwestorów wyjątkowo frustrujący. Trudno bowiem mieć nadzieję, że trendy rynkowe obiorą jakikolwiek kierunek. Niektórzy liczą na silne spadki i kontynuację bessy. Jest jednak bardzo wiele czynników, które mogą blokować taki rozwój wydarzeń. Z drugiej strony optymiści, których jest coraz mniej, liczą na jeszcze jeden podryw rynków, powodowany tanim pieniądzem z Fed i – oby – EBC. Jednak i oni mogą się srogo zawieść. Trudno bowiem wskazać jednoznacznie na czynniki, które mogłyby wesprzeć ceny akcji, surowców, czy walut rynków wschodzących.

Argumenty przeciw powtórce z 2008 r.

Oto kilka czynników, które powinny mocno pokrzyżować plany inwestorom grającym na spadki i generalnie negatywny scenariusz makroekonomiczny, czyli – w skrócie – powtórkę z 2008 r.

1. Przejrzystość przyczyn kryzysu.

W przeciwieństwie do 2008 r., źródło obecnego kryzysu jest łatwiejsze do zdefiniowania i zlokalizowania. Wówczas nadmierne zadłużenie dotyczyło milionów amerykańskich gospodarstw domowych, a tzw. toksyczne papiery wartościowe były tak skonstruowane, że nie było możliwości negocjacji między wierzycielem i dłużnikiem oraz restrukturyzacji zadłużenia. Teraz problem dotyczy obligacji pięciu-siedmiu państw i dość łatwo zlokalizować ich posiadaczy. Sprawia to, że w ostateczności restrukturyzacja zadłużenia może być znacznie łatwiejsza.

2. Widmo interwencji EBC.

Jak do tej pory Europejski Bank Centralny nie chce podjąć szerszej interwencji na rynku obligacji skarbowych, mimo że zarówno przesłanki teoretyczne (byłoby to zgodne ze sztuką prowadzenia polityki pieniężnej) jak i praktyczne (ryzyko pokusy nadużycia maleje wraz z silną presją polityczną na reformy) przemawiające za taką interwencją są bardzo silne. Można jednak założyć, że jeżeli kryzys wejdzie w bardzo ostrą fazę, to EBC rozpocznie masowy wykup obligacji, stabilizując rynek finansowy. Obecność EBC stanowi swego rodzaju materac, który chroni przed całkowitym „połamaniem“ systemu finansowego i całej gospodarki realnej.

3. Bezprecedensowe operacje płynnościowe dla sektora bankowego.

EBC jest bardzo konserwatywny jeżeli chodzi o wspieranie rządów, ale bardzo mocno wspiera sektor bankowy. Na początku grudnia zdecydował o uruchomieniu bezprecedensowych trzyletnich operacji płynnościowych dla banków oraz złagodził kryteria przyjmowanych od nich zabezpieczeń. Oznacza to, że banki bardzo swobodnie będą mogły uzyskać od EBC gotówkę, a zatem ryzyko upadku jakiegoś banku jest dość niskie. Warto przypomnieć, że w 2008 r. wiele amerykańskich banków nie posiadało dostępu do pomocy ze strony Fed, ponieważ były to banki inwestycyjne.

Argumenty przeciw powrotowi do hossy

Można równocześnie wymienić kilka czynników, które będą bardzo mocno ograniczały potencjał wzrostów cen akcji i innych aktywów na rynkach finansowych.

1. Recesja w strefie euro.

Wydaje się ona nieunikniona. Hiszpania i Włochy, które odpowiadają za 25 proc. PKB strefy euro, muszą przejść tzw. dewaluację wewnętrzną, czyli ograniczenie wzrostu płac i cięcia wydatków publicznych. Szansa, że nie uderzy to w krótkim okresie bardzo mocno w realną gospodarkę, są nikłe. Tym samym cała strefa euro będzie balansowała na granicy recesji, co pogorszy wyniki finansowe firm.

2. Jastrzębia postawa EBC.

Jest to druga strona medalu punktu przedstawionego powyżej. EBC nie dopuści do totalnego załamania na rynkach finansowych, ale jednocześnie nie będzie chciał zmniejszyć presji rynkowej na reformy strukturalne. Jego interwencje na rynkach obligacji skarbowych będą zatem bardzo ostrożne.

3. Rekapitalizacja sektora bankowego.

Banki muszą podnosić kapitały, a to sprawia, że będą mocno ograniczały akcję kredytową. Wprawdzie operacje płynnościowe EBC będą łagodziły negatywne skutki rekapitalizacji, ale nie zniwelują ich zupełnie. Wiele firm będzie odciętych od finansowania, co sprawi, że wstrzymają projekty inwestycyjne.

Konia z rzędem temu, kto będzie umiał wyważyć, które z przedstawionych argumentów są silniejsze. Uważam, że obecny stan wiedzy w zakresie faktów oraz teorii nie pozwala nam na sformułowania jakiegoś jasnego scenariusza rozwoju sytuacji. Taki stan lewitowania między pesymizmem i optymizmem będzie trwał jeszcze bardzo długo.

Ignacy Morawski,

główny ekonomista

Polski Bank Przedsiębiorczości

Źródło: PR News