Przede wszystkim wyjaśnijmy sobie jedno. Niedawny gwałtowny spadek ceny akcji BP jest absolutnie skandaliczny — nie istnieją dosłownie żadne wyceny wartości, które mogłyby go uzasadniać. Według aktualnych standardów BP jest tanie niezależnie od standardów wyceny. Może spadać jeszcze bardziej, ale w perspektywie długoterminowej (ponad 5 lat) to oczywisty dobry zakup.
Wziąwszy pod uwagę negatywne konsekwencje ostatniego rozlewu ropy, którym towarzyszą histeryczne nagłówki, plotki i spekulacje dotyczące przyszłego rozwoju wydarzeń, stwierdzamy, że naszym zdaniem inwestorzy spanikowali i przesadnie szybko rzucili się do wyprzedaży. Nawet uwzględniając ostatnie odbicie, od momentu wypadku Deepwater Horizon akcje spadły o 50%, zabezpieczające przed upadłością CDS-y osiągnęły historyczne maksima, a tylko w zeszłym tygodniu siedmiu analityków obniżyło swoje ratingi. Politycy wszystkich rang decydują się na coraz bardziej ożywione, a zarazem zdecydowane wystąpienia — wspominający o tym, że chętnie zwolniłby prezesa BP Tonyego Haywarda, gdyby tylko Hayward był jego pracownikiem prezydent Obama nie stanowi wyjątku. Wreszcie, mimo że BP stwierdziło, że zapłaci za akcję oczyszczania i wypłaci odszkodowania za bezpośrednie szkody poniesione przez ofiary rozlewu, administracja Obamy idzie o krok dalej, grożąc BP perspektywą konieczności „pokrycia wynagrodzeń wszystkich pracowników zwolnionych z powodu półrocznego moratorium na głębokowodne wiercenia eksploracyjne narzuconego przez rząd Stanów Zjednoczonych po rozlewie”.
W długą pozycję na akcjach BP wierzymy zasadniczo z dwóch powodów: 1) BP nie upadnie. To czwarta najbardziej zyskowna spółka na świecie, co oznacza, że jest wysoce prawdopodobne, iż będzie w stanie pokryć koszty oczyszczania, a także wszelkich odszkodowań, grzywien i procesów sądowych — zwłaszcza że koszty te rozłożone będą na wiele lat, a ponadto 2) jej akcje są nadzwyczajnie tanie — obecnie stosunek kapitalizacji do szacowanych tegorocznych zysków wynosi 5,1. Warto również wspomnieć o wysokiej stopie dywidend, która w stosunku do wczorajszej ceny zamknięcia równej 3,34 GBP wyniosłaby 7,55%, pomimo tego, że dywidenda ma zostać zawieszona.
Pytanie 1: Jak duża jest dziś plama ropy i jakie rozmiary może osiągnąć w przyszłości? Jak wysokie mogą okazać się koszty czyszczenia i związane z nim zobowiązania?
Rząd stwierdził właśnie, że dziennie z odwiertu wydobywa się od 35 do 60 tysięcy baryłek. Minimalna grzywna wynosi 1000 USD za każdą rozlaną baryłkę. Jeżeli jednak uda się dowieść zaniedbań, grzywna może wynieść nawet 4300 USD za baryłkę. To tylko grzywna za rozlaną ropę, która nie uwzględnia innych rekompensat (odszkodowań, kosztów czyszczenia, potencjalnej odpowiedzialności karnej i oczywiście wszelkiego rodzaju odpowiedzialności cywilnej, którą uznają ławy przysięgłych we wszelkiego rodzaju procesach cywilnych). Przy 4300 USD za baryłkę mamy grzywnę rzędu 150 – 258 mln USD dziennie, zaś po przesłuchaniach w Kongresie rozsądne będzie prawdopodobnie przyjęcie, że BP zostanie wystawiony rachunek za „niedbalstwo” (i to jak będą mieli szczęście). Wyciek trwa już od pięćdziesięciu kilku dni — to daje około 7,5 – 13 mld USD samych grzywien. Jeżeli przyjmiemy, że uda im się zaczopować odwiert do połowy sierpnia, będziemy musieli liczyć się z mniej więcej 50 kolejnymi dniami, co daje łączną kwotę grzywien rzędu 15 – 30 mld USD.
30 mld USD to mniej niż jeden rok zysków operacyjnych BP. Nawet jeśli łączna kwota okaże się dwu- lub trzykrotnością tej sumy, trzeba pamiętać, że zobowiązania te będą regulowane przez wiele, wiele lat, co pozwoli BP na wykupienie się z kłopotów gotówką z bieżących przychodów. To krytyczne zagadnienie, które dotychczas nie było omawiane — wszyscy koncentrują się na tym, ile mogą wynieść łączne koszty dla BP, a nikt nie zadaje równie istotnego pytania o to, kiedy BP może zostać zmuszone do ich pokrycia. Koszty czyszczenia rozłożą się na kilka najbliższych lat, zaś zobowiązania prawne i grzywny na znacznie dłuższy okres. Na przykład w przypadku wycieku Exxon Valdez Sąd Najwyższy wydał ostateczne orzeczenie dopiero w 2008 r., 19 lat po katastrofie.
Pytanie 2: Jak rentowne jest BP?
Według Fortune 500 BP może się pochwalić czwartymi największymi na świecie przychodami i również czwartymi pod względem wysokości zyskami — dało się wyprzedzić jedynie Gazpromowi, Exxon Mobil i Royal Dutch Shell. W 2009 r. zyski spadły z powodu globalnego kryzysu gospodarczego, jednak przed wypadkiem Deepwater Horizon analitycy przewidywali na 2010 r. zysk operacyjny rzędu 34 mld USD (93 miliony dziennie) i zysk netto rzędu 22 mld USD, odpowiadający przeciętnym poziomom z lat 2005 – 2008 — trzeba dodać, że solidne wyniki za I kwartał tego roku tylko potwierdziły przypuszczenia prognostów.
W najprostszym ujęciu sprowadza się to do tego, że BP bierze 30 miliardów dolarów dodatnich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej (średnia za ostatnie cztery lata kalendarzowe to 29,7 mld USD) i reinwestuje dwie trzecie tej kwoty w biznes, natomiast resztę wypłaca akcjonariuszom jako dywidendę.
Krótko mówiąc, BP może się pochwalić nadzwyczajnie dobrą kondycją finansową i powinno z łatwością poradzić sobie zarówno z kosztami oczyszczania, jak i z wszelkimi odszkodowaniami, grzywnami i procesami sądowymi.
Pytanie 3: Jak katastrofa może wpłynąć na przyszłe zyski? Jaki wpływ mógłby wywrzeć stały zakaz wierceń przybrzeżnych w Zatoce Meksykańskiej?
Podstawowym założeniem naszej tezy dotyczącej inwestowania w BP jest to, że zdolność przedsiębiorstwa do zarabiania pieniędzy pozostanie niezmieniona. Słyszeliśmy o dwóch argumentach niespójnych z tą przesłanką: pierwszy dotyczy tego, że wszelka działalność prowadzona w strefie przybrzeżnej Zatoki Meksykańskiej przez BP, największą firmę w regionie, mogłaby zostać trwale zakończona. Mimo iż sądzimy, że jest to mało prawdopodobne, BP mogłoby znieść ten cios, ponieważ region ten w 2009 r. odpowiadał za zaledwie 15,3% łącznej produkcji ropy i 3,6% produkcji gazu ziemnego firmy.
Zastanówmy się nad jeszcze skrajniejszym scenariuszem — co by się stało, gdyby BP przestała prowadzić działalność w Stanach Zjednoczonych lub została do tego zmuszona? Firma przetrwałaby nawet w takiej sytuacji: w I kwartale 2010 Stany to dla BP 33,3% zysków z działalności wydobywczej i produkcji (które stanowiły 93,2% łącznego zysku operacyjnego BP).
Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym ostatecznym skutkiem obecnego kryzysu jest kilkuprocentowy spadek znormalizowanych zysków BP. Trzeba się oczywiście liczyć z nowymi, kosztownymi przepisami bezpieczeństwa (które będą obowiązywać wszystkie przedsiębiorstwa prowadzące wiercenia w strefie przybrzeżnej), a ponadto BP może zacząć zarabiać nieco mniej na amerykańskich zamówieniach publicznych.
Pytanie 4: Czy, jeżeli zajdzie potrzeba, przedsiębiorstwo będzie w stanie pozyskać gotówkę z alternatywnych źródeł?
BP zawiesiło ostatnio dywidendę, ale potrzebuje jeszcze więcej gotówki. Oczywistym kolejnym krokiem jest obcięcie inwestycji kapitałowych, wydatek znacznie wyższy niż dywidenda (obecnie wynosi ona niecałe 11 mld USD, przy przeciętnym poziomie nakładów kapitałowych równym 21,7 mld USD w ostatnich dwóch latach). W informacji dotyczącej zysków za I kwartał 2010 r. BP zamieściło następujący komentarz dotyczący inwestycji kapitałowych: „Oczekujemy, iż w całym 2010 r. podstawowe inwestycje kapitałowe wyniosą około 20 mld USD, zaś przychody ze zbycia równe będą 2 – 3 mld USD”.
Trudno stwierdzić, jak szybko i o ile uda się BP ograniczyć inwestycje kapitałowe, jednak pewną wskazówką jest podana w sprawozdaniu finansowym za 2009 r. pozycja „Odpisy z tytułu deprecjacji, ubytków i amortyzacji oraz wydatków związanych z działalnością wydobywczą”, która często jest rozsądnym przybliżeniem wydatków kapitałowych związanych z utrzymaniem działalności — była ona równa 12,7 mld USD. BP posiada wreszcie wartościowe aktywa na całym świecie — nieruchomości, instalacje i sprzęt według bilansu warte są 108 mld USD, ale oczywiście ich sprzedaż trochę trwa.
Christian Tegllund Blaabjerg,
Główny Specjalista ds. Rynków Akcji
Źródło: Saxo Bank
Wojciech Boczoń
