Maciej Kossowski: Więcej funduszy hedge na polskim rynku

Na świecie fundusze hedge często mają niewiele wspólnego z funduszami inwestycyjnymi (jako formą prawną), nie mówiąc już o hedgingu rozumianym jako zabezpieczenie przed ryzykiem (np. kursowym). Tym tradycyjnym określeniem opisuje się wszelkie rozwiązania inwestycyjne, których celem jest osiąganie dodatnich stóp zwrotu w każdych warunkach. Chodzi o tzw. „zysk bezwzględny” (absolute return). Każdy fundusz hedge stawia sobie ambitne zadanie osiągania zysków np. w trakcie spadków na giełdzie, a więc w sytuacji, gdy tradycyjny fundusz akcji może się co najwyżej pochwalić, że stracił mniej niż giełdowy indeks. W tym celu fundusze hedge wykorzystują szeroki arsenał instrumentów finansowych i stosują często bardzo wyrafinowane strategie. Fundusze hedge, by mieć pełną swobodę inwestycyjną wymykają się z gorsetów nakładanych przez nadzory finansowe – często rejestrują się w tym celu w rajach podatkowych. Efektem tej zdobytej wolności jest ogromne zróżnicowanie pomysłów na zarabianie pieniędzy oraz oczywiście spektakularne sukcesy (np. fundusz Medallion Jima Simonsa) i głośne porażki (fundusz LTCM czy Amaranth).

Polski rynek funduszy hedge z ofertą firm wymienionych na początku wydaje się bardzo ubogi. Gwiazdą rynku jest z pewnością fundusz Investor FIZ, który pokazał, że potrafi oprzeć się spadkom na giełdzie i nadal przynosić wysokie stopy zwrotu. Nieszczególnie wiedzie się natomiast w Polsce funduszom Superfund. Sceptyczni inwestorzy mogą jednak narzekać na brak wyboru oraz na krótką historię wyników polskich podmiotów. Dla porównania wspomniany fundusz Medallion działa od 1989 roku przynosząc średnio blisko 40 proc. rocznie.

Na szczęście w ostatnich miesiącach oferta szeroko definiowanych „funduszy hedge” uległa poszerzeniu o niektóre lokaty strukturyzowane. Mogą one być dobrym uzupełnieniem portfela dla inwestorów, którym brakuje alternatywnych propozycji inwestycyjnych. Pod wieloma względami mają przewagę nad „tradycyjnymi” funduszami hedge. Gdzie szukać tych „nowych” propozycji? Wystarczy przyjrzeć się ofertom banków inwestycyjnych specjalizujących się w produktach strukturyzowanych. Instytucje takie jak Deutsche Bank , Societe Generale, BNP Paribas, czy JP Morgan konstruują specjalne indeksy, które w istocie są strategiami inwestycyjnymi zarządzanymi według z góry ustalonych zasad. Na polskim rynku, dla szerokiego grona odbiorców, dostępne były dotychczas dwa indeksy należące do tej kategorii: Alpha Pairs Sectors Deutsche Banku oraz New Frontier BNP Paribas.

New Frontier to konstrukcja oparta na notowaniach czterech aktywów – obligacji, akcji, nieruchomości i surowców. Aktywa te reprezentowane są przez osiem indeksów (m.in. S&P 500, S&P BRIC 40 czy EPRA). W ramach New Frontier co miesiąc ustalany jest udział poszczególnych indeksów w całym portfelu. W tym celu wykorzystywana jest teoria noblisty Harry’ego Markowitza – udziały poszczególnych aktywów ustalane są na podstawie optymalnej proporcji ryzyka i stopy zwrotu. Jednocześnie w ramach New Frontier istnieje możliwość zajmowania tzw. krótkich pozycji (zarabiania na spadkach) większości z ośmiu indeksów wchodzących w skład tej konstrukcji. Mamy więc koncept inwestycyjny funduszu hedge działający w sposób automatyczny, według z góry ustalonej metodologii. Dzięki temu, że zasady konstrukcji są ściśle określone, a niektóre indeksy wchodzące w skład strategii mają wieloletnią historię można pokazać historyczne wyniki New Frontier za wiele lat wstecz. BNP Paribas pokazuje historię tego indeksu aż od 1993 roku – w tym czasie przynosił on średnio ok. 9,5 proc. zysku rocznie przy relatywnie niewielkim ryzyku (roczna zmienność wyników na poziomie ok. 7,2 proc.). New Frontier był stosowany w Polsce jako podstawa dla produktów strukturyzowanych Open Finance, ING Banku Śląskiego oraz New World Alternative Investments.

Kolejnym przykładem „nowego” funduszu hedge jest indeks Alpha Pairs Sectors autorstwa Deutsche Banku. Od kilkunastu lat specjaliści banku szacują wartość kilkuset firm z 9 sektorów i 3 regionów (USA, Europa, Japonia). Po przeprowadzeniu wyceny wybierane jest 140 firm z których połowa ma w ocenie Deutsche Banku zbyt niską, a druga połowa zbyt wysoką wartość ekonomiczną w stosunku do ich wyceny rynkowej. Bank kupuje firmy „tanie”, by zarobić na wzroście ich notowań. Jednocześnie sprzedawane są akcje firmy „drogich” – bank dokonuje tzw. krótkiej sprzedaży, która pozwala zarabiać na spadku cen akcji. Dobór spółek dokonywany jest co miesiąc. Efekty tego złożonego procesu odzwierciedla indeks Alpha Pairs Sectors.

Sercem indeksu jest sam proces wyceny nazwany przez Deutsche Bank CROCI (cash return on capital invested). Chodzi w nim o to, by w jednolity i obiektywny sposób oszacować wartość firm z różnych regionów świata. Wartość ta może zależeć np. o zasad rachunkowości. Na przykład Lufthansa wlicza w koszty utrzymanie samolotów przez 12 lat, a British Airways nawet przez 25 lat. W pierwszym przypadku mamy więc zaniżenie księgowej wartości firmy, w drugim: zawyżenie. Tymczasem samoloty użytkowane są średnio przez 20 lat i taki okres amortyzacji stosuje Deutsche Bank w swoich wycenach. W analogiczny sposób, wszelkie aktywa firmy – nawet te o charakterze niematerialnym (np. marka) – wyceniane są przez Deutsche Bank według realnej wartości. W przypadku Alpha Pairs Sectors również dostępna jest wieloletnia historia wyników (strategia działa od 1996 roku. Roczny wynik indeksu to 9,7 proc. przy bardzo niskiej zmienności (niespełna 6 proc. rocznie). Indeks Alpha Pairs Sectors po raz pierwszy został wykorzystany w Polsce w lokacie Kameleon przygotowanej przez Wealth Solutions.

Analogicznych rozwiązań inwestycyjnych na zagranicznych rynkach jest całkiem sporo i wkrótce z pewnością trafią one do Polski. Warto zwrócić uwagę na różnice między tradycyjnymi funduszami hedge a opisanymi wyżej strategiami.

1. Stopa zwrotu wyższa niż indeks.
Indeksy typu Alpha Pairs Sectors czy New Frontier charakteryzują się niewielką zmiennością wyników w czasie. Ta zmienność jest najczęściej z góry ograniczona do poziomu 6 czy 8 proc. rocznie podczas, gdy w przypadku zwykłych indeksów giełdowych typu WIG20 jest to często ponad 30 proc. Im niższa zmienność tym oczywiście niższe ryzyko straty. Z tego faktu wynika jeszcze inna ważna cecha: wiele rodzajów opcji wystawianych na bazie tych indeksów jest relatywnie tanich, a to pozwala tworzyć produkty strukturyzowane o bardzo ciekawych parametrach. W praktyce oznacza to, że w ramach lokaty strukturyzowanej wskaźnik udziału we wzroście indeksu może być równy bądź wyższy niż 100 proc. W 4-letniej lokacie Kameleon stopa zwrotu wyniesie 1,5-krotność wzrostu indeksu Alpha Pairs Sectors. ING Bank Śląski zaoferował 100-proc. udział we wzroście indeksu New Frontier w ramach lokaty 3-letniej. Takie parametry nie byłyby możliwe do uzyskania w przypadku np. indeksu WIG20.

2. Niższe koszty
Fundusze hedge z reguły pobierają prowizje od sukcesu – jeśli stopa zwrotu przekroczy 15 czy 20 proc. w skali roku wówczas fundusz inkasuje np. 20 proc. od nadwyżki lub nawet od całego zysku. Poza tym pobierana jest stała opłata za zarządzanie rzędu 2 proc. w skali roku. Ten system jest coraz częściej krytykowany – ostatnio przez Warrena Buffeta, który określił go jako „groteskowy”. W praktyce oznacza to, że fundusze inkasują bardzo wysokie opłaty za zarządzanie w dużej części dzięki temu, że na giełdzie panuje hossa, a ryzyko błędnie podjętej decyzji przez zarządzającego i tak ponosi inwestor. To rozwiązanie nie jest stosowane w wyżej opisanych indeksach. Co więcej, nie są one obciążane stałymi opłatami za zarządzanie.

3. „Bardziej hedge”
Fundusz hedge ma być z założenia inwestycją alternatywną dla funduszu akcji czy bezpośredniej inwestycji na giełdzie. Najlepiej byłoby więc, gdyby zależność między wynikami funduszu a zachowaniem giełdy była niewielka. Mierzy się to tzw. współczynnikiem korelacji. Jeśli współczynnik ten jest bliski 1 to oznacza, że fundusz hedge podąża za ogólnym trendem na rynku i nie jest specjalną alternatywą dla prostej inwestycji w akcje. Dla przykładu, korelacja między funduszem Superfund (kategoria B), a indeksem WIG w okresie od 21.12.2005 do 05.11.2007 (tak długo działa fundusz) wynosi 0,54. Jest to więc poziom dość istotny. Tymczasem korelacja między indeksem Alpha Pairs Sectors a MSCI World (indeks skupiający większość głównych indeksów giełd na świecie) wynosi tylko -0,04 (za okres od grudnia 1995 do sierpnia 2007). W praktyce więc oba indeksy nie są od siebie w żaden sposób zależne.

4. Brak podatku Belki
W polskich warunkach lokaty strukturyzowane zazwyczaj tworzone są w formie ubezpieczeń na życie. Dzięki temu możliwe jest uniknięcie podatku Belki. Jest to z pewnością duża wartość dodana – szczególnie jeśli strategia przyniesie wysoką stopę zwrotu.

5. Szybko na rynku
Uruchomienie funduszu inwestycyjnego w Polsce może zająć wiele miesięcy, tak długo trwa procedura w Komisja Nadzoru Finansowego. Strategię inwestycyjną typu New Frontier czy Alpha Pairs Sectors można zaoferować klientowi w ciągu kilku tygodni. Indeks można „opakować” w formę prawną ubezpieczenia lub lokaty bankowej, a w tym przypadku jest zdecydowanie mniej formalności.

6. Gwarancja kapitału
produkty strukturyzowane oferowane w Polsce z reguły zapewniają pełną gwarancję kapitału w określonym horyzoncie inwestycyjnym. Możliwe jest również konstruowanie lokat o częściowej np. 80-procentowej gwarancji kapitału. Dla inwestora to ważna informacja. W najgorszym wypadku bowiem na koniec okresu jego strata nie przekroczy poziomu 20 proc. Takiej gwarancji trudno szukać w funduszach hedge. W obecnych czasach po wielu latach hossy wspomniany mechanizm może się okazać dla inwestora bardzo cenny.

Fundusze hedge powinny stanowić istotne uzupełnienie portfela inwestycyjnego – szczególnie w niepewnych czasach, kiedy dalsze wzrosty na giełdzie stoją pod znakiem zapytania. Ważne jest jednak, by definiować je możliwie szeroko i nie ograniczać sobie możliwości wyboru. Dzięki temu do tej kategorii zostaną zakwalifikowane wybrane produkty strukturyzowane, które mają przecież ten sam cel: zysk, w każdych, nawet trudnych, warunkach. Co najważniejsze, mają też możliwości by ten cel osiągać.