Rzadko kiedy w świecie finansów zdarza się sytuacja, w której można z duża pewnością stwierdzić, co się stanie, choćby w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. Choć wiele wydarzeń wydaje się w miarę pewnych, jak choćby nadchodzące ożywienie, dalszy wzrost cen ropy czy aprecjacja złotego, to gdy się tylko chwilę zastanowić, łatwo wyobrazić sobie, nie taki znowu nierealny, scenariusz, w którym wszystko przebiega na przekór naszym przewidywaniom.
Wyczerpanie pakietów stymulacyjnych w połączeniu z wciąż słabym sektorem bankowym i rynkiem mieszkaniowym w USA może przynieść jeszcze nawrót recesji. Ropa może stanieć jeśli w gospodarce światowej się pogorszy, a kraje OPEC będą miały, wobec napiętej sytuacji budżetowej, dosyć trzymania się ustalonych kwot wydobycia. Z kolei graczy na rynku złotego może przestraszyć stan polskich finansów publicznych. Nie są to może najbardziej prawdopodobne scenariusze, ale szanse ich realizacji nie są też zupełnie pomijalne. Gdzie jest w takim razie to coś, o czym naprawdę można zawyrokować, w którą stronę będzie zmierzać?
Jeśli los jakiejś wielkości w dzisiejszych, pełnych dramatycznych zwrotów czasach, można określić jako przesadzony, to z pewnością jest to długoterminowa rentowność amerykańskich obligacji skarbowych. W którą stronę miałaby pójść? Odpowiedź może być tylko jedna – w górę!
Rentowność obligacji jest to stopa zwrotu, liczona w skali roku, którą otrzymają inwestorzy gdy będą trzymać instrument przez cały okres jego trwania. Im obligacje droższe tym ich rentowność niższa. Prześledźmy krótko historię notowań dziesięcioletnich obligacji skarbowych. W latach sześćdziesiątych, gdy inflacja była niewielka, można było zarobić na nich od 4 do 5 % w skali roku. Gdy ceny konsumpcyjne zaczęły szybciej rosnąć, w górę poszły także i rentowności. Na przełomie lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych dwucyfrowej inflacji towarzyszyła dwucyfrowa rentowność obligacji, sięgająca momentami nawet 16%. Gdy, dzięki drastycznym podwyżkom stóp procentowych, bank centralny opanował inflację, rentowności zaczęły spadać. W czasach bezpośrednio poprzedzających kryzys zatrzymały się ponownie w okolicach 4-5 %.
Jednak w drugiej połowie 2008 roku nastąpiło coś absolutnie niesamowitego. Już dość drogie obligacje jeszcze poszybowały w górę. Gdy nasilił się kryzys płynności, instytucje finansowe w panice masowo wyprzedawały różne aktywa i całą wolną gotówkę lokowały w papierach skarbowych. Doprowadziło to do gwałtownego wzrostu ich wartości, a rentowność spadła do rekordowo niskiego poziomu. Historyczny rekord padł 18 grudnia 2008 – 2,08%.
Taka wycena obligacji wydaje się zupełnie nieuzasadniona. Stopa zwrotu niewiele większa niż 2% rocznie przez 10 lat wydaje się rażąco niska. Ceny dóbr konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych przez ostatnie 10 lat rosły w tempie 2,65% rocznie; gdyby powtórzyć ten wynik w trakcie kolejnej dekady, realna stopa zwrotu z dziesięcioletnich obligacji byłaby ujemna. Jeśli dodać do tego, że ostatnie dziesięciolecie pod względem inflacji prezentuje się całkiem dobrze na tle powojennej historii, to trudno uznać zachowania inwestorów na rynku obligacji za racjonalne. By utrzymać realną stopę zwrotu z popularnych dziesięciolatek na typowym poziomie (ok. 2% rocznie) inflacji przez najbliższe dziesięć lat praktycznie musiałoby nie być!
Choć nie ma wątpliwości, że pod koniec roku rynek obligacji znalazł się w fazie bańki spekulacyjnej i tak niskie rentowności były nie do utrzymania, to działania inwestorów nie były też kompletnie pozbawione sensu. Napełnianie portfeli obligacjami było bowiem tylko tymczasowe – lepiej trzymać papiery skarbowe niż nieoprocentowaną gotówkę. Gdy finansowa burza się skończy, obligacje będzie można przecież sprzedać i pozwolić pieniądzom pracować gdzieindziej. Uspokojenie sytuacji, które w końcu nadeszło, przyniosło więc wzrost rentowności. Dziś na dziesięcioletnich obligacjach skarbowych rocznie można zarobić ok. 3,5%. To jednak wciąż bardzo mało – dalszy wzrost rentowności wydaje się niemal pewny.
Skąd bierze się tak mocne przekonanie? Ze spodziewanej kondycji podaży i popytu w najbliższych kwartałach. Przyjrzyjmy się najpierw podaży, gdzie niewiadomych jest mniej – delikatnie rzecz ujmując, na brak nowych emisji nie będzie można narzekać. Deficyt w USA w tym roku, wedle najnowszej projekcji Biura Budżetowego Kongresu, sięgnie 1,8 biliona dolarów (13% PKB), a w przyszłym 1,4 biliona. Oznacza to emisje obligacji na kwoty rocznie trzy-cztery razy większe niż w ciągu ostatnich lat.
Czy taka ilość długu znajdzie w ogóle nabywców? Zapewne tak, ale po znacznie niższych cenach. Kondycja popytu bowiem nie będzie taka dobra jak do tej pory. Jedyne na co można liczyć to wzrost skłonności do oszczędzania wśród amerykanów, którzy lojalnie kupują obligacje swojego rządu. Trudno jednak, by wystarczyło to, by zapobiec znacznemu spadkowi ich cen.
Najbardziej optymistyczny dla rządu scenariusz gospodarczy – kontynuacja ożywienia przy niskiej inflacji przyniósłby jedynie lekką, ale jednak przecenę długoterminowych obligacji. Pod presją rosnącej podaży, przy jednoczesnym wzroście rynkowych apetytów na bardziej ryzykowne aktywa, rentowności powędrują w okolice 5%. Ich wzrostowi sprzyjać będzie też stopniowe podwyższanie stóp procentowych przez Rezerwę Federalną.
To wszystko jednak pod warunkiem, że nie zmaterializują się poważniejsze zagrożenia, które wiszą nad rynkiem obligacji. Najważniejszym jest inflacja – jeśli bank centralny nie podniesie w porę stóp, to nadwyżkowe rezerwy, które sektor bankowy zgromadził w skutek bezprecedensowych zakupów Fed, mogą przynieść znaczący, nawet dwucyfrowy wzrost cen. Ben Bernanke obiecywał niedawno w Kongresie, że do tego nie dojdzie, ale nie wiadomo jakie będą realia polityczne za rok. Naciski na utrzymywanie łagodnej polityki monetarnej mogą być silne, nie tylko w obliczu dziesięcioprocentowego bezrobocia, ale i pokusy częściowej monetaryzacji długu publicznego.
Drugim niebezpieczeństwem jest ustanie zakupów amerykańskiego długu przez kraje azjatyckie. Szczególnie ważne są Chiny, w których od jakiegoś czasu słychać głosy, że nagromadzone rezerwy walutowe są już dostatecznie wysokie. Gdyby uwolniono kurs juana, przez co Ludowy Bank Chin nie byłby zmuszony do ciągłych zakupów dolarów, popyt na obligacje amerykańskie spadłby o kilkaset miliardów rocznie.
Nie ma też co liczyć na dalsze zakupy ze strony Fed. Szacuje się, że pod koniec sierpnia zakończy się program zakupu obligacji o wartości 300 miliardów dolarów. Nie ma raczej szans na jego przedłużenie – wzbudza zbyt wiele kontrowersji, szczególnie międzynarodowych. Niepokój zwolenników analizy technicznej może wzbudzić dodatkowo fakt, że nieznaczne przekroczenie 4% oznaczać będzie wybicie z dwudziestotrzyletniego kanału trendu spadkowego.
Jakie w takim razie mogą być skutki znaczącego wzrostu rentowności obligacji rządowych (oprócz korzyści dla portfeli inwestorów, którzy zajmą odpowiednie pozycje na rynku terminowym)? Oprocentowanie dziesięciolatek bezpośrednio przekłada się na poziom oprocentowania kredytów hipotecznych. Dzięki działaniom banku centralnego to ostatnie od kilku miesięcy znajduje się na bardzo niskim poziomie, co pomaga stabilizować trudną sytuację na rynku domów, będącą kluczem do poprawy wyników sektora bankowego i wznowienia akcji kredytowej. Jeśli więc obligacje dalej będą taniały, czego raczej nie sposób uniknąć, problemy w sektorze bankowym nadal będą kładły się cieniem na nadchodzącym ożywieniu.
Maciej Bitner
Źródło: Wealth Solutions
Wojciech Boczoń