Spróbujmy skonstruować lokatę strukturyzowaną, która będzie konkurencją dla funduszu akcji. Na tapetę weźmy fundusz Arka BZ WBK Akcji – symbol trwającej od kilku lat hossy na warszawskim parkiecie. Załóżmy, że inwestycja ma mieć 2-letni okres. Nie jest to długi czas, jednak biorąc pod uwagę spekulacyjne podejście inwestorów, wybór krótkie okresu analizy będzie bardziej interesujący.
Jeżeli przyjrzymy się 2-letnim stopom zwrotu z inwestycji we wskazany fundusz to okaże się, że średnio można było na nim zarobić prawie 57%. W najlepszym wypadku taka inwestycja przyniosła ponad 157% a w najgorszym inwestor stracił 30% w ciągu 2 lat. Zakładam, że nabywanie jednostek uczestnictwa odbywało się bez ponoszenia kosztu prowizji. Nie uwzględniam tu również konieczności płacenia podatku od zysków kapitałowych. Gdyby jednak przyjąć istnienie 2% prowizji oraz płatność podatku wówczas maksymalny zysk spada do 123%, średnia stopa zwrotu to 43% a w najgorszym wypadku strata sięga 32% z zainwestowanej kwoty. Dodam, że powyższe wyniki uzyskałem analizując 2-letnie stopy zwrotu z jednostek funduszu Arka BZ WBK Akcji FIO (kategoria A). Okres analizy rozpoczyna się 2.04.1998 a kończy 6.12.2007 roku. W tym czasie było zatem 1941 dwuletnich okresów inwestycyjnych.
Przyjrzyjmy się teraz jaką 2-letnią strukturę można by skonstruować w oparciu o wskazany fundusz. Do wyceny opcji przyjąłem model Blacka – Scholes’a. Podstawowym elementem wyceny opcji jest parametr zmienności. Dla uproszczenia rachunków załóżmy zatem, że będzie to urocznione 100-sesyjne odchylenie standardowe. Należy tu zaznaczyć, że każda instytucja ma swoją metodologię wyliczania zmienności, jednak nie powinny się one istotnie różnić. Zmienność wynosi zatem 23,51%. Jednostka uczestnictwa analizowanego funduszu w dniu 6.12.2007 miała wartość 52,17 zł a opcja europejska ATM wygasająca za 2 lata kosztowałaby 9,86 zł, czyli blisko 19% wartości tej jednostki.
Zajmijmy się teraz kosztami, nikt bowiem nie tworzy produktu za darmo. Załóżmy, że lokata ma formę prawną polisy na życie, dzięki temu nie zapłacimy podatku od zysków kapitałowych. Wypłata na koniec okresu będzie bowiem świadczeniem ubezpieczeniowym, od którego podatku się nie płaci. Przyjmijmy, że towarzystwo ubezpieczeniowe za swoją usługę weźmie 2%, co będzie ukryte w produkcie. Ponadto dystrybutor ukrył w środku jeszcze 1% swojej marży i jako prowizję pobierze dodatkowe 2%. Suma kosztów obciążających ten 2-letni produkt wynosi zatem 5%. Warto zaznaczyć, że nie jest to mało, jednak uwzględnienie takiego poziomu kosztów nie naraża mnie na krytykę, że prezentuję produkt po cenach dumpingowych. W praktyce można by jednak te koszty ograniczyć o 1%-2%.
Zastanówmy się teraz, jaką możemy dać gwarancję kapitału a co za tym idzie jaka będzie partycypacja w zmianie wartości jednostki uczestnictwa. Przy pełnej gwarancji kapitału i stopie dyskontowej na poziomie 6% będziemy mogli dać jedynie 42% udziału w zysku jaki wypracuje fundusz Arki. Jednak, jeśli gwarancję kapitału ograniczymy do 90%, wówczas uzyskujemy większe dyskonto, a co za tym idzie, mamy więcej do wydania na opcję. Przy wskazanej gwarancji kapitału partycypacja rośnie nam już do 89%. Można powiedzieć, że to jednak nie 100% ale patrząc na to, jakie wyniki uzyskałby produkt przy powyższych założeniach w porównaniu do bezpośredniej inwestycji w jednostki uczestnictwa, warto by już rozważyć jego nabycie (wyniki w tabeli).
Czas na poskładanie klocków i prezentację całego produktu. Polisa na życie ma zatem następujące parametry:
1)2-letni okres inwestycji
2)2% prowizji
3)90% gwarancji kapitału
4)89% partycypacji (udziału w zysku jaki osiągnie fundusz)
Poniżej przedstawiam wyniki tzw. back testu, czyli historyczne stopy zwrotu jakie można by było osiągnąć inwestując w fundusz Arki Akcji oraz w skonstruowaną polisę. Trzeba zaznaczyć, iż istnieje tu założenie dotyczące stałych parametrów produktu strukturyzowanego, a przecież cena opcji w poprzednich okresach mogła być inna co rzutowałoby na wysokość partycypacji. Tego typu założenia są jednak praktykowane na rynku ze względu na trudności z historyczną wyceną opcji.
Tabela
* po uwzględnieniu prowizji
** po uwzględnieniu prowizji i podatku od zysków kapitałowych
Oczywiście można powiedzieć, że przeszłość już była i dane historyczne nie muszą mieć odzwierciedlenia w przyszłości. Takiego zdania są m.in. wszyscy ci, którzy inwestując w fundusze uważają, że na pewno nie stracą. W końcu straty miały miejsce w przeszłości a przed nim już tylko świetlana przyszłość. Przeprowadźmy zatem analizę, gdzie pokażemy, ile będzie można zarobić na strukturze w relacji do oczekiwanych zysków z funduszu.
Powyższy wykres prezentuje wyniki inwestycji w strukturę opartą o europejską opcję ATM na fundusz Arka Akcji oraz wyniki bezpośredniej inwestycji we wskazany fundusz przy założeniu, iż płacone jest 2% prowizji oraz podatek od zysków kapitałowych. Zakres analizowanych stóp zwrotu mieści się w przedziale od -70% do +200%. Jak widać, w sytuacji, gdyby doszło do spadków na rynku inwestycja w strukturę ograniczy stratę do 11,76% zainwestowanej kwoty uwzględniając przy tym płaconą prowizję. Z kolei pozytywne stopy zwrotu ze struktury i bezpośredniej inwestycji w fundusz będą porównywalne.
Spróbujmy teraz zmodyfikować parametry struktury obniżając gwarancję kapitału do 80%. W takiej sytuacji partycypacja wzrośnie do 136%, a to oznacza, że będzie większy udział w pozytywnej stopie zwrotu funduszu. Oczywiście trzeba będzie zarobić na tyle dużo, aby odrobić „utracony” kapitał, jednak wynik końcowy może być zdumiewający.
Poniżej przedstawiam wykres stopy zwrotu ze struktury (po zmniejszeniu poziomu gwarancji kapitału do 80%) w relacji do stopy zwrotu z funduszu po zapłaceniu prowizji i podatku.
Jak widać, pomimo, że narażamy się na wyższą stratę na koniec inwestycji (gwarancja kapitału tylko 80%) to jednak potencjalny zysk zdecydowanie wynagradza podjęte ryzyko. Wygląda na to, że analizowana struktura okazuje się być przynajmniej konkurencyjnym produktem w stosunku do bezpośredniej inwestycji w fundusz akcji.
Mit związany z niższym potencjałem stóp zwrotu ze struktur w relacji do np. inwestycji w fundusze akcji można uznać zatem za obalony. Można budować produkty strukturyzowane, które z jednej strony będą pozwalały kontrolować ryzyko poprzez określenie maksymalnej możliwej straty na koniec okresu inwestycji, z drugiej pozwolą skutecznie zarabiać na akcjach, surowcach czy walutach.
Klienci jednak mają obawy z zaakceptowanie produktów strukturyzowanych z niepełną gwarancją kapitału. Uznają bowiem, że mogą stracić część zainwestowanych środków a zupełnie nie myślą o stracie inwestując w fundusze. Ostatnie lata dynamicznej hossy ściągnęły na rynek inwestorów nie akceptujących straty. Dla nich takie fundusze jak choćby Arka Akcji stały się symbolem ponadprzeciętnych zysków i całkowitego bezpieczeństwa powierzonych środków. Jak dotąd ryzyko podejmowane z inwestowaniem w akcje przeważnie się opłacało. Niemniej jednak jesienna przecena, która dotknęła posiadaczy zwłaszcza popularnych MIŚ-ów, powinna dać do myślenia każdemu klientowi funduszy inwestycyjnych.
Produkty strukturyzowane oparte na indeksach zagranicznych, czy też koszykach akcji notowanych na innych niż warszawska giełda mają jeszcze jedną cechę, na którą warto zwrócić uwagę. Inwestując w strukturę opartą o aktywa zagraniczne można uniknąć ryzyka walutowego, a to już zdecydowanie lepiej niż w zwykłym funduszu akcyjnym. Oczywiście fundusz taki może zainwestować nasze pieniądze w spółki niepłynne, na które żadna instytucja nie wystawi nam opcji, ale i tu nie ma sytuacji bez wyjścia. Opcje można bowiem wystawić na tytuł uczestnictwa danego funduszu a dzięki temu zarabiać, gdy on zarabia i nie tracić, gdy on traci.
Wygląda na to, że to właśnie produkty strukturyzowane są szansą na osiąganie zysków w każdych warunkach rynkowych. Mogą im się równać fundusze hedgingowe, którym w pełni wolno wykorzystywać mechanizmy pozwalające zarabiać na spadkach. Jednak sama możliwość użycia danego mechanizmu nie oznacza jeszcze, że dany fundusz będzie zarabiał. Przykładem może być fundusz Investor FIZ, który w listopadzie stracił 7,32%. Nie oznacza to jednak, że ma kiepskich zarządzających. W dłuższej perspektywie prezentuje bardzo dobre wyniki, a listopadowa „wpadka” potwierdza jedynie, że przyszłość jest nieznana.
Produkty strukturyzowane są atrakcyjną formą inwestowania kapitału. Rozwiązaniem, które w zależności od konstrukcji może być alternatywą nie tylko dla lokaty bankowej ale również dla instrumentów ryzykownych jakimi są choćby jednostki akcyjnych funduszy inwestycyjnych. Struktury pozwalają zarabiać na surowcach, walutach czy nieruchomościach – każdy płynny instrument finansowy może być podstawą do stworzenia lokaty strukturyzowanej. Co więcej, mechanizm opcyjny wykorzystany w produkcie może dodatkowo uatrakcyjnić taką inwestycję poprzez choćby wyższy niż 100 proc. udział we wzroście danego instrumentu. Co najważniejsze jednak struktury dają pełną lub częściową gwarancję kapitału, a tego nie otrzymamy w żadnym funduszu. No chyba, że w funduszu strukturyzowanym.
Autor jest wiceprezesem i Dyrektorem ds. Produktów Inwestycyjnych w firmie Wealth Solutions.
Wojciech Boczoń
