Finansowanie fuzji i przejść (M&A) to skomplikowana i ryzykowna operacja finansowa. Nie każdy podmiot finansowy może podjąć się tego zadania. Kapitał dla sfinansowania fuzji lub przejęcia może dostarczyć ktoś, kto jest doskonale obeznany w tematyce oraz jest w stanie zaakceptować podwyższone ryzyko, które w przypadku transakcji fuzji i przejęć jest wysokie. Zwykle około połowy projektów tego typu nie osiąga swoich celów.
Najpopularniejsze formy finansowania przedsięwzięć M&A:
Kredyt bankowy
Najpopularniejsze to kredyt bankowy, który jest stosunkowo tanim źródłem kapitału. jednak zaostrzenie procedur kredytowych przez banki powoduje, że wiele tego rodzaju projektów inwestycyjnych, nawet tych o dobrej jakości nie ma szans realizacji. Trwa kryzys, a o jego końcu będzie można mówić dopiero, gdy do firm wróci płynność, a banki znów zaczną zwiększać akcję kredytową i na rynek powróci zaufanie.
Z pozyskaniem kredytu bankowego wiąże się jeszcze wiele innych problemów. W tym przypadku bank dyktuje warunki umowy kredytowej a kredytobiorca jest zmuszony do podporządkowania się procedurom bankowym – nieelastycznym, niejednokrotnie nieprzyjaznym klientowi korporacyjnemu. Wysokość oprocentowania oraz sposób jego ustalania oraz harmonogram spłat określa bank.
Możliwości karencji spłaty zobowiązania są ograniczone i najczęściej ustalane przez bank. Bank decyduje o rodzaju zabezpieczenia i jego wielkości. Nawet kredytobiorca, który spłaca zobowiązanie terminowo może być wezwany przez bank do złożenia wyjaśnień dotyczących jego sytuacji ekonomicznej. Bank wymaga zabezpieczenia kredytu na kwotę znacznie wyższą, niż wartość zobowiązania. Zabezpieczenie kredytu o wartości znacznie przekraczającej kwotę zobowiązania.
Obligacje
W obecnej sytuacji, kiedy o kredyt bankowy jest trudno, rynek instrumentów dłużnych może być alternatywą dla sfinansowania transakcji M&A. Dotychczas niedoceniane w naszym kraju obligacje korporacyjne stanowią interesującą formę pozyskania kapitału na różne terminy, dając emitującemu je przedsiębiorstwu dużą swobodę działania. Na cele transakcji można przeprowadzić emisję prywatną lub publiczną. Catalyst, czyli rynek obrotu dla tych papierów wartościowych przyczyni się do upowszechnienia tego rodzaju finansowania wielu przedsiębiorstw, nie tylko dużych.
Zaletą finansowania kredytem bankowym lub obligacjami jest pozostawienie niezmienionej struktury właścicielskiej. Posiadacze akcji lub udziałów nie oddają nikomu skrawka władzy a zyski dzielą między siebie, jak dotychczas. Praktyka pokazuje, że jest to jeden z tańszych sposobów pozyskania finansowania.
Dla przedsiębiorstwa finansowanie tego rodzaju oznacza zwiększenie udziału zobowiązań w kapitałach przedsiębiorstwa, zatem wzrostu kosztów finansowych. Wzrasta też ryzyko finansowe.
Istnieje wiele zalet pozyskania kapitału poprzez emisję dłużnych instrumentów finansowych w porównaniu z kredytem bankowym. Tu przedsiębiorca ustala reguły gry, nie bank. Może więc określać wielkość transz, terminy emisji i zapadalności emitowanych instrumentów, dopasowując wszystko do swoich możliwości i potrzeb. Emitent obligacji decyduje również o wysokości oprocentowania, sposobie jego ustalania, częstotliwości wypłat odsetek. Przy obligacjach najpierw są spłacane kupony odsetkowe, co zmniejsza obciążenia finansowe w trakcie realizacji projektu inwestycyjnego, kiedy nie daje on jeszcze przychodów.
Istotną sprawą przy kredycie bankowym są zabezpieczenia. Banki dążąc do zmniejszenia ryzyka, stawiają wysokie wymogi w tym zakresie. W przypadku emisji instrumentów dłużnych to przedsiębiorca ustala, jakie zabezpieczenia może przedstawić. Jeżeli są one niewystarczające może dokonać emisji obligacji częściowo zabezpieczonych lub niezabezpieczonych, co wiąże się z koniecznością ustalenia wyższego oprocentowania. Stąd na emisję częściowo zabezpieczoną lub niezabezpieczoną mogą sobie pozwolić przede wszystkim przedsiębiorstwa znajdujące się w dobrej sytuacji finansowej, posiadające dobry rating.
Niezależnie od czy jest to finansowanie pozyskane w drodze kredytu czy emisji obligacji od udziału kapitału obcego w kapitale całkowitym zależy rentowność kapitału własnego ROE, co przekłada się na wycenę akcji. Źródłem finansowania mogą być również obligacje zamienne na akcje.
Mezzanine
Przejęcie przedsiębiorstwa czy połączenie wymaga niejednokrotnie znacznych nakładów finansowych. Skąd pozyskać środki na takie działania, gdy bank mówi „nie” a rynek obligacji korporacyjnych jest nieefektywny. Rozwiązanie tego problemu może przynieść alternatywna forma finansowania określana terminem mezzanine. To pośredni pomiędzy długiem a kapitałem własnym sposób finansowania. Słowo to w architekturze oznacza piętro pośrednie pomiędzy parterem w wyższymi piętrami, zazwyczaj w budowlach publicznych jak np. teatry czy centra handlowe.
Również w świecie finansów sens tego słowa jest podobny. Mezzanine oznacza w praktyce przypływ ożywiającej gotówki w sytuacji, kiedy nie ma możliwości pozyskania finansowania z tradycyjnych źródeł.
Chociaż mezzanine jest droższe niż kredyt bankowy może być optymalnym sposobem sfinansowania przedsięwzięcia. Jedną z jego głównych zalet jest elastyczność kształtowania warunków finansowania i jego spłaty. Nie ma określonych standardów czy regulacji w tym zakresie. Przedsiębiorstwo spłaca ostatecznie pozyskany kapitał dopiero na koniec okresu umowy (baloone payment). Rozwodnienie kapitału ma miejsce dopiero na koniec finansowania, np. po konwersji obligacji zamiennych na akcje nowej emisji lub zamianie warrantów na akcje. Należy liczyć się z dyskontem na początku transakcji na poziomie 15 proc. a przy konwersji może ono wynieść nawet 20 proc. Ten sposób finansowania wiąże się również z ryzykiem wynikającym ze wzrostu zadłużenia.
Private equity
Dawcą kapitału dla przedsięwzięcia M&A może być fundusz aktywów niepublicznych – private equity, jako inwestor finansowy. Tego rodzaju fundusze posiadają dobre rozeznanie w rynku i potrafią skutecznie i szybko poprowadzić projekt do finału. Zatrudniają wysokokwalifikowanych specjalistów, którzy potrafią pomóc spółce w zarządzaniu. Wadą tego rozwiązania niższa wycena walorów spółki, co wynika ze stosunkowo dużego dyskonta.
Inwestycje takie należy zaliczyć do średnio lub długoterminowych. Jednak w przypadku powodzenia projektu inwestorzy mogą osiągnąć wysoką stopę zwrotu, która jest nagrodą za podjęte ryzyko, które jest stosunkowo duże.
Przykładem jest fundusz Investor LBO FIZ (obecnie Investor Private Equity FIZ), który sfinansował w 2008 r. akwizycję przeprowadzoną przez spółkę CB Opole SA., nabywając 37,6 proc. jej akcji, wyemitowanych w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego. Przedmiotem przejęcia była niemiecka spółka Asglatex, producent siatki podtynkowej. Akwizycja pozwoliła na poszerzenie oferty CB o nowe produkty.
Rynek publiczny
Można kapitał ,pozyskać poprzez niepubliczną emisję akcji. Jednak bardziej efektywnym jest rynek publiczny. Nowa emisja wiąże się z powiększeniem kręgu akcjonariuszy, i w efekcie rozwodnieniem kapitału. Wycena akcji może być wysoka, jeżeli koniunktura na giełdzie jest sprzyjająca. W tym przypadku dla zebrania wymaganej kwoty może wystarczyć mniejsza transza, co skutkuje mniejszym rozwodnieniem kapitału.
Należy jednak zdawać sobie sprawę, że sprzedaż akcji poprzez publiczną emisję oraz uplasowanie ich na giełdzie to trudny i skomplikowany proces, pochłaniający sporo pracy i czasu, średnio pół roku. Koszty takiej operacji są najwyższe spośród wymienionych tu sposobów pozyskania finansowania.
Dodatkowo spółka będąca emitentem akcji jest zobowiązana realizować obowiązki informacyjne. Zaletą tego rozwiązania jest stała publiczna promocja spółki, skuteczna o ile jej sytuacja finansowa jest dobra.
Profesjonalny doradca
Żaden z przedstawionych tu sposobów finansowania nie jest uniwersalny. Który mógłby być odpowiedni dla danej transakcji zależy od wielu czynników, m.in: od jej wielkości, aktualnej sytuacji gospodarczej w kraju i na rynku finansowym, w tym na giełdzie, sytuacji prawno-ekonomicznej podmiotów uczestniczących w transakcji, struktury transakcji, apetytu na ryzyko na rynku kapitałowym.
Problem wyboru właściwego sposobu finansowania może rozstrzygnąć jedynie profesjonalny doradca. Jego zadaniem będzie przedstawienie propozycji finansowania z wykorzystaniem nowoczesnej inżynierii finansowej a następnie przeprowadzenie przedsiębiorstw przez cały proces M&A. Instytucją, która jest w stanie sprostać wyzwaniu może być dom maklerski specjalizujący się w bankowości inwestycyjnej.
Źródło: Investors TFI
Wojciech Boczoń
