Struktura obrotów na rynku walutowym pokazuje, że po kryzysie finansowym banki i firmy bardziej szanują pieniądze i rzadziej spekulują na wahaniach notowań złotego. Wygląda na to, że krajowy rynek nie goni za nowinkami znanymi za granicą i trzyma się reguł opartego na rozsądku i fundamentach.
Każdego dnia słysząc o reakcjach inwestorów, czy nawet bardziej ogólnie – o zachowaniach bezosobowych „rynków finansowych” – powinniśmy mieć świadomość, że jest to próba sprowadzenia do wspólnego mianownika tysięcy konkretnych podmiotów kierujących się różnymi motywami. Długoterminowi inwestorzy, tacy jak fundusze emerytalne i inwestycyjne kupują do swoich portfeli akcje z myślą o horyzoncie czasowym nie krótszym niż kilka miesięcy, drobni inwestorzy indywidualni spekulując na rynku kontraktów terminowych rzadko otwierają pozycje na dłużej niż jedną sesję.
Polskie przedsiębiorstwa wymieniają krajową walutę na zagraniczne, aby regulować płatności z kontrahentami, instytucje finansowe zabezpieczają się dzięki instrumentom pochodnym przed ryzykiem zbyt gwałtownego umocnienia bądź osłabienia złotego, a traderzy z rynku forex kupują i sprzedają waluty wyłącznie w celu osiągnięcia krótkoterminowych zysków, często w oparciu o wahania trzeciego i czwartego miejsca po przecinku kursów. Różne motywy i horyzont czasowy zawieranych transakcji gwarantuje płynność rynków. Przykładowo miłośnik białego szaleństwa chcący przed wyjazdem w Alpy lub Dolomity zamienić 5 tys. PLN na euro, nie musi obawiać się, że po drugiej stronie zabraknie podmiotów gotowych sprzedać odpowiednią kwotę zagranicznej waluty po bieżącym kursie, ponieważ w ciągu każdej minuty niczym w systemie naczyń połączonych, między bankami, firmami czy kantorami przepływają miliardy złotych.
Rynki pod lupą
Warto przyjrzeć się, co dokładnie kryje się pod mglistym pojęciem rynków finansowego z perspektywy podmiotów działających w Polsce, tzn. kto najczęściej wymienia złotego na walutę i odwrotnie oraz jakich instrumentów do tego używa. Dane na ten temat publikuje Narodowy Bank Polski, który raz na trzy lata, podobnie jak ponad 50 banków centralnych (w 2010 r. było ich 53), uczestniczy badaniu organizowanym przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS – Bank for International Settlements). W ramach analizy gromadzone są dane o transakcjach na rynku walutowym i rynku pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych (tzw. OTC, czyli over-the-counter). Pod uwagę brane są zarówno transakcje z rynku międzybankowego, jak również operacje podmiotów niebankowych (tzw. rynek klientowski) zawierane za pośrednictwem dealerów, elektronicznych platform transakcyjnych i systemów kojarzących oferty kupna i sprzedaży (np. popularny w branży finansowej terminal Reuters Matching).
Rynek walutowy według definicji BIS obejmuje:
- kasowe transakcje walutowe,
- rynek walutowych instrumentów pochodnych, który obejmuje:
- swapy walutowe (fx swap),
- walutowe transakcje terminowe (outright forwards),
- dwuwalutowe transakcje płatności odsetkowych (CIRS – cross currency interest rate swaps),
- opcje walutowe (fx options)
W ramach instrumentów pochodnych na stopę procentową wyróżniono:
- transakcje przyszłej stopy procentowej (kontrakty FRA, czyli forward rate agreements),
- jednowalutowe transakcje wymiany płatności odsetkowych (w tym IRS – interest rate swaps oraz OIS – overnight index swaps),
- opcje na stopy procentowe
Szczegóły badania dostarczają szeregu wniosków o strukturze polskiego rynku finansowego, ale interesujące będą one prawdopodobnie tylko dla osób z branży finansowej znających charakterystykę poszczególnych instrumentów, dlatego, aby nie zanudzać większości czytelników, ograniczę się do nakreślenia dużego obrazu naszego rynku, a po dokładniejsze informacje odsyłam do raportów zamieszczonych na internetowych stronach NBP i BIS. Obroty, z uwagi na międzynarodowe standardy podawane są w dolarach i liczone są jako wartość nominalna brutto wszystkich zawartych w analizowanym okresie transakcji, tzn. że przeciwstawne transakcje poszczególnych podmiotów nie były kompensowane. Jeśli dany podmiot kupił 5 mln USD, a inny sprzedał 3 mln USD, bank raportujący do NBP podał, że obrót wyniósł 8 mln USD.
Pokryzysowa lekcja dla spekulantów
Zarówno krajowe, jak i zagraniczne podmioty w I połowie 2010 r. były bardziej ostrożne przy zawieraniu transakcji wspieranych dźwignią finansową niż przed kryzysem. Średnie dzienne obroty na polskim rynku walutowym w kwietniu 2010 r. (tego miesiąca dotyczy raport NBP) były o 15 proc. mniejsze niż w kwietniu 2007 r. Wyniosły one 7,8 mld USD dziennie, z czego 75 proc. stanowiły transakcje z udziałem złotego. Zdecydowanie najaktywniejszymi podmiotami były banki – instytucje finansowe wygenerowały 90 proc. obrotów na krajowym rynku walutowym, a prawie jedną czwartą wszystkich obrotów (24 proc.) stanowiły operacje zawierane przez krajowe banki z zagranicznymi podmiotami powiązanymi kapitałowo (np. zastrzyk kapitału zagranicznej centrali banku na kredyty udzielane na polskim rynku).
Tabela 1. Średnie obroty na krajowym rynku walutowym w kwietniu 2007 r. i 2010 r. w (mln USD)
Źródło: Narodowy Bank Polski
Z powyższego zestawienia wynika, że analitycy mówiąc o rynku walutowym w kontekście bieżących notowań złotego, najczęściej mają na myśli operacje zawierane na rynku instrumentów pochodnych, a dokładniej, chodzi swapy walutowe, które w kwietniu 2010 r. generowały 5,4 mld USD obrotów spośród łącznych 7,8 mld USD dziennie.
Jednym z najciekawszych wniosków z raportu NBP jest następujące stwierdzenie: „Aktywność krajowych podmiotów niefinansowych na rynku spot spadła o około 10%, jednak wynikało to przede wszystkim z mniejszej skali operacji wymiany walut obcych. Mimo wzrostu wymiany handlowej, średnia dzienna wartość transakcji z udziałem złotego zawieranych przez krajowe podmioty niefinansowe nie zmieniła się istotnie i wyniosła 455 mln USD”. Od kwietnia 2007 r. do kwietnia 2010 r. eksport polskich towarów i usług wzrósł o ponad 20 proc. Czemu zatem proporcjonalnie nie wzrosły obroty na kasowym rynku walutowym?
Dzieje się tak głównie dlatego, że banki zaczęły bardziej ostrożnie obrać kapitałem i przeniosły się z rynku kasowego na rynek offshore (transakcje zawierane pomiędzy nierezydentami, z pominięciem polskich oddziałów). Duże zagraniczne grupy finansowe znacząco ograniczyły operacje spekulacyjne zawierane przez ich polskie filie, gdyż na skutek kryzysu finansowego wyraźnie wzrosła zmienność kursów walutowych, a tym samym zmniejszyła się skłonność banków do podejmowania ryzyka za pieniądze klientów.
Na świecie mniej dźwigni
Podobne wnioski płyną z szerszego zestawiania sporządzonego dla całego świata przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Łączna wartość otwartych pozycji otwartych na rynku OTC spadła w I poł. 2010 r. o 4 proc., co być może nie byłoby informacją wartą uwagi, gdyby nie fakt, że dzięki wykorzystaniu dźwigni finansowej na rynku pochodnych mówimy o pozycjach opiewających na kwotę 583 bilionów USD. Dla porównania PKB Stanów Zjednoczonych wynosi obecnie ok. 14 bilionów USD. Prawdopodobnie niewielu czytelników posługuje się na co dzień kwotami z tak wielką liczbą zer. O tym, że na globalnym rynku zmniejszyła się skala zakładów o wielką stawkę, świadczyć może również fakt, że w pierwszym półroczu 2010 r., piąty raz z rzędu (raporty sporządzane są co 6 miesięcy) spadła wartość instrumentów CDS, wykorzystywanych przez fundusze hedgingowe do spekulacji.
Tabela 2. Struktura walutowa obrotów na krajowym rynku walutowym w kwietniu 2010 r.
Źródło: Narodowy Bank Polski
Firmy kupują coraz więcej euro
Na polskim rynku rosnącą popularnością cieszy się euro. Transakcje zawierane na parze euro-złoty stanowiły w kwietniu 2010 r. ok. 60 proc. całego rynku (wzrost z 54 proc. w 2007 r.), co wynika z rosnącego powiązania polskich podmiotów z partnerami ze strefy euro. Jednocześnie na najpłynniejszym rynku swapów walutowych dominującą parą jest dolar-złoty, chociaż na przestrzeni ostatnich trzech lat jej udział spadł 73 proc. do 56 proc.
Ciekawym trendem jest również wzrost zainteresowania klientów banków elektronicznymi platformami do składania zleceń – za ich pośrednictwem zrealizowano w kwietniu br. 13 proc. transakcji na rynku spot, wobec zaledwie 2 proc. w 2007 r.
Mniej kredytów walutowych – mniej kłopotów
W porównaniu z badaniem przeprowadzonym przed trzema laty, jeszcze bardziej dobitnie spadek aktywności widać było w bardziej egzotycznym dla przeciętnych inwestorów segmencie rynku, czyli na krajowym rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej (FRA, IRS, OIS). Tutaj przeciętne obroty dzienne spadły aż o 42 proc. (według kursów bieżących) do ok. 1,6 mld USD dziennie. Zapewne nie bez znaczenia dla aktywności banków była w tym przypadku polityka banku centralnego. Wiosną 2007 r. RPP znajdowała się w końcowej fazie cyklu podwyżek stóp procentowych, a na rynku kredytów hipotecznych w Polsce obserwowaliśmy szczyt koniunktury. Biorąc pod uwagę fakt, że największym zainteresowaniem cieszyły się kredyty walutowe, banki miały wówczas większe niż obecnie potrzeby zabezpieczania ryzyka walutowego i przygotowywały własne portfele na konsekwencje zmiany wysokości stóp procentowych. Niemal cały 2010 r. upłynął pod znakiem wyczekującej postawy banku centralnego, a działania KNF skutecznie ograniczyły wartość nowych kredytów walutowych, więc w warunkach mniejszej niepewności naturalną konsekwencją wydaje się spadek zapotrzebowania instytucji finansowych na instrumenty pochodne na stopy procentowe.
Z dala od błyskotek
Według informacji Narodowego Banku Polskiego 17 instytucji, które dostarczyły danych do raportu BIS, wiernie odzwierciedlają strukturę polskiego rynku, gdyż generują one 93 proc. obrotów na krajowym rynku walutowym i 98 proc. obrotów na krajowym rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych. Jeśli prawdziwa jest teza, że mniejsze niż przed trzema laty obroty walutami to głównie wynik ostrożniejszych poczynań finansowych gigantów wynikający z lekcji po najpoważniejszym kryzysie od wielu dekad, możemy liczyć, że polski rynek uniknie przerostu bankowej formy nad treścią, która stała się źródłem upadku bardziej rozwiniętych rynków z Irlandią na czele. Oczywiście, cały czas na rynku walutowym jest miejsce dla spekulantów i krótkoterminowych łapaczy lokalnych dołków i szczytów, ale przynajmniej firmy pamiętają skutki udziału w walutowej grze opcjami i oprócz zalet zarządzania ryzykiem kursowym, znają również jego ciemne strony.
Być może znajdą się w Polsce podmioty, których życie stałoby się prostsze po upowszechnieniu takich „fajerwerków” inżynierii finansowej, jak opcje na swapy na stopy procentowe (tzw. interest rate swaption) albo inne instrumenty pochodne uzależnione od wartości innych instrumentów pochodnych, których wartość z kolei zależy od pewnej, także dość abstrakcyjnej zmiennej (np. opcje na kontrakty VIX, których notowania zależą od zmienności na nowojorskim rynku akcji). Miejmy jednak nadzieję, że osoby lubiące operowanie podwójnymi całkami i trzecimi pochodnymi funkcji, nie wpadną zbyt szybko na pomysł, aby opuścić własne poligony i owe wynalazki ładnie opakować, a następnie sprzedać klientom detalicznym.
Źródło: Noble Securities SA
Wojciech Boczoń